渣打银行全球研究部

　　综观：关键是要意识到差异

　　发达经济体与部分新兴经济体，尤其是亚洲和中东之间，存在着较大的差异。西方经济体存在大量结构性问题，比如高负债，意味着当前的衰退不会有迅速或强劲的反弹。相比之下，很多新兴经济体拥有较高的储蓄率，国内经济失衡的状况并不明显，表示与西方经济体相比，新兴经济体面临的经济滑坡的性质更倾向为周期性下滑。2010年新兴经济体有望迎来复苏。尽管亚洲一些人士对亚洲会早于美国反弹缺乏信心，但我们看来亚洲目前已经今非昔比。不仅由于亚洲在全球经济中的重要性，而且由于十年之前亚洲经历了一场金融危机，并且从那时起，亚洲区很多经济体的实力得到极大的增强，以应对可能发生的震荡。但是亚洲需要十分清楚自身的政策选择。比如韩国，尽管经济增长和储蓄水平都很稳固，却陷入了麻烦。再如印度尼西亚，同样具备稳固的经济增长，却经历了货币疲软，并在此过程中将很多企业拖向窘境。美国经济低迷的确对亚洲造成了冲击，直接的冲击体现在出口放缓，间接的冲击则体现在股市和信心的跌落。但是，包括韩国和印度尼西亚在内，亚洲拥有比较充分的政策工具以及应对财力。

　　亚洲：在周期性调整中积蓄经济增长的重要力量

　　2009年，亚洲将经历更艰难的旅程。预计区内各经济体的形势可能更加严峻，但亚洲受冲击的程度并不是全球最严重的，同时本次金融危机也不是亚洲曾经经历过最严重的危机。长期来看，如果应对得当，亚洲甚至能够得大于失，在危机的狂风暴雨中成就更为巩固的经济基本面，提升自身在全球经济中的地位。

　　相当长一段时间内，我们坚持认为，亚洲并未脱钩于当前危机，但当前亚洲的绝缘性强于其它地区和自身历史水平。进入2009年，这场由次贷引发的金融危机，对亚洲造成的直接冲击将分三个不同阶段表现出来。直接冲击的第一阶段——即持有次级债、CDO、CLO等美国毒资产带来的损失——这一阶段亚洲几乎没有受损，“脱钩说”似乎应验。直接冲击的第二阶段——即全球主要金融市场出现严重的功能瘫痪，西方金融机构剧烈的大规模去杠杆化趋势带来流动性紧张——亚洲在这一阶段受到一定程度影响，并仍在努力应对。受雷曼兄弟倒闭及由此导致信贷市场出现的连锁反应加剧了市场动荡，韩国等亚洲经济体面临较为严重的流动性压力。不过，亚洲可观的外汇储备和货币政策的大尺度放松使本地区免于爆发严重的流动性危机，部分经济体可能需要别国央行的双边货币互换安排，乃至IMF资金援助来获得外部流动性支持。美联储的300亿美元货币互换安排（目前在亚洲只包括韩国和新加坡两个国家），以及东盟+3（中国、日本、韩国）各国央行或将推出的800亿美元多边回购安排可能需要加大力度、加快速度或拓宽范围以构筑更为全面综合的安全网。我们对亚洲巨额外汇储备（总额超过4万亿美元）能够避免亚洲出现剧烈的流动性危机持乐观态度，但需要亚洲各经济体尽快携起手来共赴时艰。直接冲击的第三阶段，或许也是最强烈的阶段——即金融危机导致出口下滑——预计这可能贯穿2009年全年。2001-2002年全球经济放缓期间，美欧进口下降的趋势持续了两年到两年半，同比降幅均高达30％，日本进口下降22％。由于亚洲经济严重依赖出口，因此相对容易受到冲击。

　　能否抵消外部需求放缓所带来的负面影响，将更多地取决于亚洲刺激内需以及开发新的市场的能力。但鉴于亚洲经济基本面稳固——良好的财政状况、巨额外汇储备、未受损害的金融体系、有限的杠杆率以及通胀压力消退——我们对亚洲的增长前景仍然比较乐观。

　　外汇：美元之死——但还不是现在

　　美元将经历冰火两重天。美元与日元相似，受益于去杠杆化和流动性回流，近期美元持续走强，但极度放松的政策将拖累其大幅下挫。日元应能在2009年上半年继续受去杠杆化和流动性回流所支撑。预计随着利差受到关注，预计日元将在2009年下半年走弱。英镑、澳元、新元和加元将逐步缓慢回升。新兴市场中，固定收益相关货币（拉美及新兴欧洲、中东及非洲货币）将早于股市相关货币（除日元外的亚洲货币）反弹。欧洲新兴市场货币短期内仍承受经济失衡的压力，欧元区陷入衰退。除日本外的亚洲经济体中，国内需求驱动型货币的反弹将早于外部需求驱动型货币。人民币将在2009年一季度经历短暂的回调，之后将继续维持相对稳定。

　　商品：依稀可见的温和反弹

　　短期内商品市场将低迷徘徊，但价格下行并非无休无止。2009年下半年有望出现温和复苏，但各类商品市场恢复的速度和程度不尽相同。

　　原油：需求恢复后供给压力将立刻重现

　　原油市场需求量大幅减少，目前我们预计2009年原油需求增长将极其微弱，因为OECD以外的经济体对原油需求的增加基本上被工业化国家的需求收缩所抵消。我们估算，根据市场对欧佩克的原油需求量——即欧佩克需要向市场供应的原油量以及为满足预订需求量而超过非欧佩克成员国的产出量——2009年欧佩克日产量将减少100万桶，到明年二季度，日产量将比目前减少150万桶。欧佩克已在12月7日的会议上再次采取减产措施，该组织能否成功限制产量将成为稳定油价的关键。然而，在结构性供给限制下，一旦需求再次回升，原油市场将强力反弹。该行业的一大特点就是需要持续的投资，哪怕只是保持现有产量。但近期油价大跌及信贷限制令投资计划大规模搁置。欧佩克石油部长最近称，希望油价回升至70-80美元/桶的水平以确保充足的投资。一旦需求反弹，供给压力会再次显现。我们预测2010年油价将从2009年的58美元/桶大幅回升至80美元/桶。

　　黄金：2009年下半年有望重获上攻动能

　　黄金的前景将主要取决于是否有足够的需求吸收一小部分过剩的供应量，以保持价格稳定，或者是是否释放出明显的上涨或下跌压力。黄金矿业服务公司（GFMS）的分析师估算，2008年三季度各类黄金投资（金条、金币、其它零售投资和黄金ETFs）总额达到382吨，意味着由于“其它”投资者从黄金市场撤离，流出市场的黄金投资量达297吨，相当于当期总供应量的35％。市场中零售投资者和“其它”投资资金的分歧十分明显。我们认为，“其它”投资者的撤离主要是受全球去杠杆化和强势美元影响，且投资组合的清盘远超过流向避险天堂的资金。但同时，更多零售投资者仍表现出对黄金这一避险资产的兴趣。由于近期美元将持续走强，且通胀风险已不复存在，黄金价格有望重获增长动能。随着实物市场上供应过剩量减少，黄金交易规模将不断扩大。一旦美元如我们所料在明年下半年开始走弱，黄金的潜在投资需求将有所回升，吸引更多净流入资金，助推黄金价格回升至每盎司1000美元。

　　农产品：蓄势待发

　　由于市场资金充裕、肥料成本走高以及库存偏低，2009年农产品走势将表现出色。但大米和咖啡是个例外，本季大量的供大于求预示着价格还将进一步下跌，我们预计大部分农产品价格将完成触底。市场普遍关注需求前景的黯淡，但我们认为这没有考虑到较低的价格对供给产生的潜在影响。谷物需求不易受经济周期的影响，在经济疲软期，基本食物的需求甚至比高价农产品受益更多。有观点认为，以棕榈油为主的部分农产品价格在生物燃料业扩张的过程中与能源价格产生了紧密联系，并可能在2009年上半年受原油价格拖累而下跌。但总体来看，我们对农产品价格的预测显示，明年全年农产品价格将呈现走高之势，虽在整体平均值上仍低于2008年水平，但将在2010年出现更为强劲的回弹。