标题：警惕国际热钱战略做空中国

原载：《环球财经》杂志10月份

如果中国经济增长出现较大波折，华尔街投行顺势启动做空方案，将会给对中国经济带来相当有杀伤力的影响

■ 中国建设银行  邵风高

目前，中国正处于严厉打压房地产泡沫的敏感期，国际热钱伺机战略做空中国，对中国经济构成潜在威胁，增加了中国经济的不确定性。因此，关注国际热钱唱空中国经济的主体、依据、途径、后果，尤其必要。

不断升级的“唱空中国”
唱空中国的声音早已有之，数年前就有“中国经济崩溃论”，但是中国经济数年来一路高歌，使得“崩溃论”不打自灭，中国金融界对此论调早已淡然处之。但需要指出的是，这一次的唱空与以往的情形十分不同，具体表现为“四大质变”：一是唱空的主体发生了质变，从以往的无名小卒升级为热钱总指挥高盛和摩根士丹利；二是唱空力度发生了质变，从以往的独唱升级为热钱阵营大合唱，从边缘的角色升级为主流角色；三是做空思路发生了质变，从以往的零散片面转变为目前的系统严谨；四是做空发生了阶段性质变，以往的做空只是对未来的构思，此次则是十分现实的做空行动，参与做空交易者已经“十分拥挤”。
最初的唱空者是对冲基金，纷纷发布报告表达对中国经济的悲观预期。
英国对冲基金经理人休·亨德利（Hugh Hendry）宣称押注中国信用泡沫将破灭，造成经济萎缩，进而引发全球危机，其旗下资产管理公司已在国际市场买进20 家公司的选择权。如果中国经济增长崩溃，这些选择权就能获利近5 亿美元。
知名对冲基金管理者詹姆斯·查诺斯（James Chanos）在今年1 月抛出观点，认为“中国飙涨的房地产市场，是靠投机性资金撑起来的泡沫，相当于1000 个以上的迪拜。” 查诺斯是对冲基金Kynikos Associates 的创始人，曾在2001 年以前准确预言了安然泡沫，并通过做空安然，获得了巨额收益和声望。
另外一个影响较大的是对冲基金公司Pivot 发布了《走向未知领域的大跃进》的报告，依据中国自1998 年以来12 年的投资周期数据，分析了在基建、制造业与房地产领域的产能与需求现状，认为中国投资拉动型的经济增长低效而不可持续。
紧随对冲基金之后的是一批欧美经济学家，也加入唱空中国的队伍，对中国的改革发展产生了显著的负面影响。
哈佛大学教授肯尼思·罗格夫（Kenneth Rogoff） 2 月指出，10 年内中国靠举债助长的泡沫破灭后，将引发区域经济衰退。花旗经济分析师Willem Buiter 和沈明高预测，中国泡沫可能在一年内或三年内破灭，届时将陷入衰退的困境。
纽约大学教授鲁比尼（Nouriel Roubini）接受彭博电视台采访时说：“中国经济过热。中国应该逐步收紧货币政策，提高利率，并让人民币升值。但中国行动相当迟缓，没有尽快行动。”
因成功预测亚洲金融危机而闻名的麦嘉华（Marc Faber）也发出了同样警告，他在前几年还一直看好中国房地产投资，但最近指出，“市场告诉你事情不太对劲。不论如何中国的经济将会趋缓。未来9 至12 月，甚至可能崩溃的机率增加。”
其中最为骇人听闻的是美国西北大学中国问题专家史宗瀚（Victor Shih），他认为2004 年至2009 年底地方政府负债额达到11 万亿元，这比国内五、六万亿元的估计要高出一倍，并称今年中国政府累计负债或许会达到GDP 的96%。最糟糕的情况是，会在2012 年左右爆发相当大规模的金融危机。这份报告发表后，立即在国际社会引发了不小的震动，国际上对中国的态度顿时变得狐疑不定，如果中国政府的负债水平果真这么高的话，会不会爆发类似于希腊的主权债务危机呢？
唱空狂潮引发做空高潮
唱空中国发生真正质变的标志，是国际投机资本之领袖高盛和摩根士丹利的参与。高盛和摩根士丹利历来是制造局部金融危机的主力部队，也是国际热钱流动的指挥棒，一旦这根指挥棒挥舞着要做空中国，对中国经济产生的严重冲击将十分严重而深远，这一点中国的决策层不可不查。
据著名杂志《经济学人》披露，2010年4 月高盛发表了一份关于如何对冲经济下滑的报告，尝试着曲线远程做空中国。通过一些战略布局，高盛（包含其客户）能够从中国经济的下行中获得杠杆收益。该杂志如此转述其内容：“高盛关注购买以下金融产品：与中国关系紧密的香港和记黄埔电信公司的信用违约掉期、一项亚洲（不包括日本）信用违约掉期的指数、从澳元、高盛的大宗商品指数和恒生中国企业指数（此指数由中国在港股上市的公司组成）下跌而获利的组合期权。”这些都是高杠杆的衍生品，也都是高盛运用最娴熟的看家本领。
然而，极为巧合、极为让人诧异的是，同在2010年4 月份，摩根士丹利也发布了一份内容相近的报告，上面注有“高度机密（highly confidential）”的字样。报告主题是：如果中国经济出现下行风险，如何从中获利？据《经济学人》披露，摩根士丹利设计的盈利方案是：投资者应该买入互换和期权，从而在韩国和澳大利亚通过降息提振需求的过程中获利，建议投资者买入原油、铜和大豆的虚值看跌期权，因为中国经济增长放缓会导致对这些商品的需求降低。
与此同时，全球主要评级公司惠誉对中国的态度似乎也发生了质变，一再强调中国银行的风险非常高，中国可能会被巨额不良贷款拖垮，其态度之悲观清晰可见，动摇了不少投资者对中国的乐观判断和坚定信心。惠誉报告认为，中国很多银行把贷款重新打包，出售给散户投资者、信托公司和企业，“卖出贷款的银行承诺在未来某个时候回购贷款，在这种情况下，贷款可能不会出现在卖方或买方的财务报表中。”通过把贷款放在账外，银行得以让贷款增长率符合政府设定的限制之内。2010 年上半年，中国央行公布的信贷额度是4.6 万亿元，但惠誉认为还存在1.3 万亿元的表外信贷，这使得真实信贷规模被低估了28%，可见表外业务对中国构成的风险相当之大。
唱空高潮引发做空高潮，国际热钱正在通过交易所交易基金(ETF)卖空中国股市，卖空比例创逾两年来新高。彭博的交易数据显示，5 月4 日Ishares 安硕新华富时中国A50 指数ETF卖空比例占总成交量的39%，创2008 年2 月19 日来新高。
 
“曲线做空中国”是重要手段
由于中国实行严格的金融管制，缺乏做空的金融产品，国际热钱直接做空中国经济难度很大，因此他们试图以“曲线做空中国”的方式获得利益。根据高盛和摩根士丹利做空中国经济的方案，他们选择与中国经济联系最为密切的国家进行做空，并最终把焦点锁定在韩国和澳大利亚。
关于做空工具的选择，一是韩元和澳元的衍生品。中国经济的繁荣伴随着澳元和韩元的走强，这是资本持续流入亚洲所致。中国经济一旦出问题，伴随经济衰退的必将是资本撤离亚洲，从而导致韩元、澳元的大幅下跌。因此，如果中国经济出问题，热钱则可以通过做空韩元、澳元获得杠杆利益。
二是石油、铜和大豆的衍生品。目前中国消费量占全球的比例，石油约占10%，铜占40%以上，大豆占20%以上。如果看2005-2009年的增量数据，就更加说明问题。在这五年中，对于全球需求增加，中国的贡献度分别是：石油260%，铜240%，大豆57%。可见，中国需求是这三种商品的绝对支撑。所以，如果中国的经济出了问题，这三种商品价格必然失去支撑下行，热钱也可以通过做空获利。
三是五个股票指数衍生品。 HSI 香港恒生指数、HSCEI 香港恒生中国国企指数、KOSPI 韩国股票指数、AS200 澳大利亚股票200 指数、Ishares 安硕新华富时中国A50 指数ETF。
四是看跌澳大利亚和韩国的利率。在交易中，支付给对手方浮动利率，自身获得一个较高的固定利率。原理是什么呢？以澳大利亚的利率为例。目前澳大利亚在全球率先进入加息周期，但是中国经济一旦放缓，澳大利亚经济必然不景气，加息周期就会被打破，反而进入一个降息周期，来刺激经济的增长。所以，投资者可以参与利率互换，收到一个固定的当前利率，支付给对方一个浮动的利率。等澳大利亚需要降息以刺激经济的时候，浮动利率会降得很低，从而实现获利。
五是做空中国经济相关的CDS（信用违约掉期）。这是一项十分具有杀伤力的金融武器，曾经把雷曼、AIG 击垮，把欧元区搞得难以招架，现在已经针对中国使用，需要引起高度关注。 具体包括：与中国关系紧密的香港和记黄埔电信公司的CDS、亚洲信用违约掉期的指数（不包括日本）、中国主权债务CDS。

对可能的后果需格外警惕
如果中国经济增长出现较大波折，华尔街投行顺势启动做空方案，将会给中国经济带来相当有杀伤力的影响。具体而言，有六大影响。
一是中国持续吸引资本流入的趋势可能发生逆转。亚洲金融危机期间印尼、马来西亚等多国均有此遭遇，从资本大流入突变为资本大撤出。从事实来看，国际资本对中国的态度已经由原来的充满信心变得狐疑不定。
二是中国的房地产泡沫会陷入深度破裂。房地产一度是国际热钱投机中国的重要领域，但是现在热钱对房地产的态度已经发生了质变，泡沫必将破裂已是共识，摩根大通、摩根士丹利、德意志银行、高盛、野村证券近期频繁地向客户发布报告传达这个观点。
三是大宗商品大幅回调。尤其是铜、石油和大豆三类商品，属于热钱做空的重要阵地，必将遭遇严重的下跌。
四是外汇储备快速消耗，甚至可能出现兑换困难。中国外汇储备虽然很大，但是现金头寸很少，大部分是长期债券头寸，无法迅速大规模变现。热钱集中流出的话，中国很可能在兑换上出现紧张局面。
五是人民币贬值压力急遽升高。虽然当前普遍预期人民币会升值，但是需要高度警惕的是，人民币升值是热钱最大的期待，升值之后随即撤出，直接导致持续升值预期的破灭和大幅贬值的压力。央行货币政策委员周其仁近期已经反复表达了人民币升值转化为贬值的极大可能性。
六是热钱从股市和楼市的撤出，洗劫中国中产阶级的财富，居民财富缩水效应反过来使得长期不振的内需更加疲软，中国转变增长模式的努力也可能被迫中断。