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约翰-墨登是千禧波证券有限公司的总裁，知名金融专家，纽约时报畅销书作家和网上先锋评论家。每周，墨登都会对华尔街、全球市场和经济历史发表具有洞察力的见解，吸引着百万余名读者。
欧洲的现状如下：
1.欧洲国家发行了过多主权债务，而购买它们的欧洲银行们本身债台高筑。
2.核心区和边缘国家巨大的贸易失衡。
尽管债务问题现在很突出，然而贸易失衡才是更大的问题。没有一个国家可以在贸易赤字情况下平衡政府财政预算。希腊和其他类似国家目前处于巨大的困境，任何紧缩措施奏效的前提是其劳动力成本下降到适应其赤字水平。
欧洲至少需要3万亿欧元来应对债券减记和银行损失。这笔金额过于巨大，只有允许欧洲央行开启印钞机才能拯救意大利和西班牙这样庞大的经济体。
让我们看看本周发生了什么：
1，萨科齐呼吁欧洲央行拯救银行。因为法国银行入不敷出，法国政府要保持AAA评级的话，就不再有能力去拯救它们。若法国失去AAA评级，那么EFSF的评级也将随之降级，那一切都完了。
2.如果欧洲央行不救意大利和西班牙，欧元区将陷入通缩泥潭。大部分欧洲银行基本上已丧失清偿能力。它们吃进了太多的主权债，平均杠杆率达到40比1.目前这些债务仍然以面值入账，而10%的减记幅度就可以抹平银行所有资本金。看看Dexia吧，仅仅几周前监管层还告诉我们它资本充足，而转眼之间它就被政府托管了。
允许银行和主权国家违约意味着欧洲将陷入衰退，欧元将会重挫。
德国立场
默克尔一直在说不。允许欧洲央行印钱无疑意味着通货膨胀。默克尔和德国正和法国以及整个欧洲博弈，而赌注非常大。在这场赌局中，德国脱离欧元区或欧元崩溃对德国打击巨大；而拯救那些花费无度的盟友同样代价高昂。对德国来说，问题不再是是否承担这一成本，而是如何去承担。
德国当然希望其他欧洲国家可以控制预算，否则这就是个无底洞，让欧洲央行印钱只能暂缓危机的爆发。而没有对支出的硬性限制，有谁可以让一个主权国家尽力收敛支出？因此，德国想要的是一个支出的控制机制，但是接受这一机制对其余欧洲国家意味着放弃财政主权。
这对德国当然是个理性的立场，到那同时也是个巨大的赌博，因为一旦危机失控，经济将陷入长期而痛苦的衰退。
法国立场
法国实力稍弱，但萨科齐应对很好。为了保住AAA评级，法国无力拯救银行。若失去AAA评级，萨科齐无疑将输掉明年大选。而国有化银行对法国经济非常危险。目前法国经济已经过于依赖政府支出。法国财政收入占GDP46%，而支出达到53%。法国债务占GDP得82%，而财政赤字达5.7%。
法国经济预计今年增长小于1%并将在明年随欧洲一起陷入衰退。若明年果真衰退了，那么赤字将出现上升，市场可能对法国的债务产生疑问。
卫报曾报道：“扩大的法德息差可能导致法国被降级，从而进一步扩大息差。这对法国不利，对EFSF更是如此，这也是为何市场确信萨科齐将尽其所能保卫AAA评级，而不仅仅为了国家荣誉。”
而这篇文章问世时法德息差小于140基点，而仅一个月不到，上周三这一数字已达到189基点。
上升的利率使控制赤字更加困难，法国未来几年的债务问题甚至比美国更严重。法国的税率已经达到了很高的水平，任何提高已效果不大，反而可能伤害经济。但任何对农业补贴，养老金或政府雇员工资的削减都将引起民怨沸腾。
这就是为何萨科齐敦促欧洲央行阻止危机蔓延。法国已经无能为力了，而市场显然意识到了这点。这就是为何法国反对德国的计划，这会影响法国的未来。
结局如何
无论法德如何博弈，欧洲几乎无法避免衰退，甚至可能陷入萧条。尽管我认为德国最终会同意欧洲央行印钱。
站在欧洲立场，欧洲央行开启印钞机可能是个问题，对一些国家甚至是场灾难。但对其他国家来说，最希望的是欧洲保住他们的银行体系。另一场类似2008年的银行危机将是不可承受的。
我不认为欧元区能够维持现在的样子，我认为德国同样这么想。希腊可能会离开，葡萄牙同样如此，西班牙能够及时控制住赤字吗？我们会看见“双速欧洲”，一南一北的话，法国到底该被归到哪类呢？
野村控股18日的报告建议投资者查看所持债券的附属细则，因为法律规定可能决定资产是保留欧元计价还是转换为预计会迅速贬值的“新”币种。
在这份名为“欧元区解体法律层面的货币风险”报告中，驻纽约高级货币分析师Jens Nordvig表示：“解体风险真实存在”。
报告主要集中于希腊问题，敦促投资者“密切关注各类资产更换货币的风险”，以及投资者持有的欧元区债务或其他工具是由英语国家法律管辖还是当地法律管辖。
以希腊法律为例，如果希腊重新起用德拉马克，按大多数估测，希腊法律管辖的该国债务就会迅速贬值高达50%，而希腊国外法律管辖的债务就更有可能仍然按欧元计价，前提假定是欧元仍然存在。
报告指出
投资者应在评估更换货币风险时考虑三个主要参数：
1、债务所属的法律管辖范围；2、是否可能在多方协议的形式下发生解体；3、欧元区解体的类型，包括是否终止欧元。
如果欧元区有限解体，仍然保留核心国家，边缘国家合法债务更换货币的风险可能会比外国合法债务高得多。从这方面考虑，当地合法债务会以近似外国合法债务折扣价的价格交易。
如果欧元区全盘解体，评估更换货币的风险就更复杂。因为即使外国合法债务也会被迫以某种形势更换货币。在这种情况下，重定货币就可能变为起用多种新的国家货币（与所谓的货币法规定一致），或者可能采用一种新的欧洲货币单位（ECU-2）。这让解体的预测更加复杂，难以判断当地合法工具与外国合法工具的合理风险溢价。
如果涉及到丧失偿债能力，当地法律与外国法律管辖的区别也就变得不那么重要。在这类情况下，较高的债务折让可能抵消相关外国合法债务的较低更换货币风险。因此，从交易的角度看，合法债务的法律管辖与高质量的公司债务关系最密切。因为这些公司对丧失偿债的抵抗能力很强。
由此看来，关键在于：1、欧元怎样解体，是否是在各成员之间达成退出协议后单边脱离欧元区；2、所持债务是由一国国内法律管辖的该国债务，还是国际由纽约或者伦敦法律管辖的国际债务。
野村报告还指出，还无法明确债券更改货币的方式。很大程度上取决于一个国家退出欧元区的决定是否被视为合法。希腊也可以自己决定偿还的金额比债权方持债金额低得多，或者统统违约。
而如果私人部门债权方坚持，希腊可能被迫放弃杠杆，这要视10月27日的折让50%计划执行情况而定。
报道，组织私人部门参与援助希腊的国际金融协会（IIF）负责人Charles Dallara表示，折让50%的交易完成后，新的债券会由英语国家法律管辖。但其他官员说这种说法仍需协商。
野村这份报告最后提醒：
风险分析和/或欧元/欧元区发展推测而来的相关违约过程不构成法律建议。报告作者并未履行律师职责。对于本报告涉及主题的相关法律问题，读者应该咨询法律顾问。
华尔街日报认为，野村的报告对股票几乎没有参考意义。但任何一个会提出更改货币疑问的投资者都可能据此制定新的交易策略。
伦敦证券交易公司Market Securities首席策略师Paul Day就表示：“我预计会出现一些有意思的套利机会。如果同一主权国家的债券被视为欧元计价和当地原本货币计价的不同债券，就尤其值得注意。”
伦敦律师事务所Freshfields Bruckhaus Deringer合伙人James Smethurst律师认为，通常来说，“可能”国外合法债券实际上与货币更改风险绝缘，“但一切与更改货币有关的法律问题都是复杂问题”。
本文译自华尔街日报
在七月中旬欧洲央行(ECB)的理事会议上，老行长特里谢(Jean-Claude Trichet)被请出会议室去接一个从柏林打来的紧急电话。
打电话的是德国总理默克尔。她正要在柏林会见法国总统萨科齐，目的是为了处理希腊的债务危机问题。他们就投资者必须承担的损失意见相左，于是希望ECB能作为调解人以帮助达成共识。
“他们想让我去柏林，”特里谢接完电话后告诉ECB的同事。他非常犹豫，担心这会使ECB太过牵涉政治而有碍其独立性。
然而最后他和同事们达成一致意见，即“不帮忙”比“涉足政治泥潭”的风险更大。这也成为了ECB两年间对于欧债危机的一贯态度。
特里谢搭上了汉莎航空的最后一班航班去了柏林，并在默克尔的办公室里工作到半夜，帮助达成了一个新的对希腊的救援计划。这个计划第二天就公布了。
欧洲政治家两年间没能阻止欧债危机，却愈发依赖ECB。根据章程ECB本应关注物价稳定，却被迫帮助一些遭遇困境的国家融资。这样一来ECB变为了欧洲最强有力的机构。
目前欧元前途未卜，许多人认为ECB是欧洲唯一的救命稻草。
近几周危机的扩大化促使一些欧洲领导人，包括美国高官，呼吁ECB更果断一些。美联储主席伯南克担心欧洲会给美国经济带来威胁， 向特里谢施压，希望他与政客达成协议，通过大幅提高欧元区救助基金火力来解决危机。
意大利风波中，越来越多的政治人士请求ECB使用它最强有力的武器——印钞——成为最终债权人无限制地购买欧元区债券，以支持债券市场。目前ECB依然坚持原则，因为这将违背欧洲法律。但没有人相信ECB宁愿让欧元崩溃也要守住法律条文。
ECB被迫涉足政治家们留下的权利真空，这更强调了债务危机所释放的离心力。
自1999年引入欧元以来，欧洲已经经历了10年的增长，似乎验证了当时的承诺，即更紧密的欧洲联合能够带来繁荣。两年前开始的希腊的债务危机却颠覆了这个观点。
德国，欧洲最大最富强的国家，一直坚持让那些挥霍无度的国家大幅削减公共开支，否则德国不愿向其提供援助，同时德国也一向不愿赋予ECB更大的权利。德国的主张分裂了其与欧洲其他国家的立场。许多欧洲领导人担心如果危机持续下去，国民的愤怒情绪会升级，不仅欧元，连欧盟本身也要遭殃。
ECB内部出现了三个阵营。一个是由德国主导，坚决反对扩张性地购买债券，称这会模糊财政和货币政策的界限。另一个是欧元区南部阵营，将ECB视为对抗危机的唯一有效组织，以救市为第一目标。第三个务实派阵营包括奥地利和芬兰，同意有限制地购买债券，但目前正逐渐失去耐心。
ECB将归属哪个阵营，将由特里谢的继任者Mario Draghi做决定。这个意大利人做的第一个重大决定就是是否援救自己的祖国。
上周ECB的影响力在意大利显露无疑。当意大利借款成本上升到无法持续的水平时，ECB几乎什么也没做。
ECB不仅没有购买意大利债券，降低收益率，而是依旧袖手旁观。几天内贝卢斯科尼就迫辞总理职位。
（图：过去两周欧洲央行至少16次干预意大利国债市场，唯一两次袖手旁观时意大利国债就出现崩盘式下跌。）
ECB的无作为让人们想到它正扮演拥立国王的角色。ECB理事会成员对于意大利改革进程越来越不耐烦。8月时ECB官员以为意大利能够履行其严厉紧缩政策的承诺，当贝卢斯科尼开始打退堂鼓的时候，ECB官员觉得自己被骗了。
当贝卢斯科尼递交辞呈时，ECB的新行长Draghi当天去拜访了蒙蒂，蒙蒂当时被认为是取代贝卢斯科尼的主要候选人。许多欧洲人都将这次拜访作为无言的信号，即ECB行长任命Monti为意大利总理。
目前，ECB总共购买了将近1900亿欧元的处于困境的欧元区国家债券。ECB也出借了几千亿欧元给无法进行同业拆借的商业银行。
这些行为使ECB资产负债表上自2008年全球金融危机以来增加了80%的资产。
但ECB购买债券的行为仍收效甚微。即使ECB已经购买了希腊500亿欧元的债券，仍难以帮希腊摆脱违约风险。三个月前ECB因为意大利10年期政府债券收益率超过6%而出资购买，从那以后共投入了800亿欧元，但现在收益率又回到了7%左右。
如果央行大量购入债券却无法平复市场，那么后果将是致命的，投资者将对央行的能力失去信心，货币本身的信誉大打折扣。
现在ECB必须做出决定，是否要继续偏离其核心使命来救助欧元。
特里谢离开ECB给他的任期画上了一个句号，在他任职期间，他成功地维持了ECB的自主权。上月在法兰克福他的离职仪式被一个紧急会议打断。萨科齐和默克尔参与了这次会议，以试图解决危机。“现在是艰难的时刻，”特里谢在他最后一次作为ECB行长的记者发布会上说，“我们都要面对挑战”。