标题：“再融资门”折射出的投资含义
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至
3月7日
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3月7日
□东兴证券 银国宏
不可否认，引发A股市场持续下跌的很多因素都在逐步向好，但始终没有改变市场弱势，这种背离现象的发生通常可以通过两个路径来解释：一是新的不利因素成为负面主导因素且没有根本性改善；二是市场可能在经历一次具有阶段性特点的诱空式下跌。从第一条路径观察，再融资泛滥的确可以称为一个新的负面主导因素，但事实上自平安巨额融资后，只有浦发银行的融资被证明未来必然发生，其他都只是一种市场传言；结合第二条路径观察，目前尚不好轻易做出结论，需要重新审视上市公司业绩增长预期和估值的关系。
“再融资门”的逻辑与含义
平安保险和浦发银行再融资的确给市场造成巨大压力，并成为市场下跌的导火索，但如果我们认真思考这样一系列事件，以下两个结论值得思考。
首先，基于公司角度所做的再融资决策是符合逻辑的，这反映了企业进行资本运作的基本要求。股票价格高时选择融资，股票价格低时选择回购是上市公司进行资本运作的基本原则，而市场对这种资本运作的反映通常取决于估值是否合理。如果估值合理，那么再融资获得支持并产生新的收益预期，股票价格可以维持上涨循环；如果估值偏高，那么再融资很难获得市场支持，股票价格下跌，上涨循环被破坏。因此，再融资引发市场下跌的核心并不在于上市公司本身的决策，而在于股票市场已经进入一个估值偏高的阶段。
其次，再融资问题反映的其实是价值投资悖论的问题。我们发现真正狮子大开口的再融资公司都是企业经营业绩较为稳定，在整个市场中属于绩优蓝筹类的企业，这就引发了价值投资悖论：一方面按照价值投资理论，应该投资这样的蓝筹股以寻求中长期稳定收益；另一方面恰恰是这样的蓝筹股具有更强烈的融资需求，而垃圾股不符合融资条件，没有融资需求，但企业前景却存在巨大不确定性。
那么解决价值投资悖论的关键是什么？我们认为仍然是估值，特别是再融资的价格水平。假如工商银行和花旗银行同样按企业市值的一定比例再融资，投资者可能说工行盲目圈钱，而不会指责花旗，因为花旗的盈利能力强，估值还比工行便宜。显然，解决再融资事件的核心大概只有两个办法：一个是市场化的办法，让公司的估值降低到合理区域，再融资价格和规模自然下降，并成为形成新的业绩增长的重要驱动因素；另一个是行政化办法，管理层严格限制再融资价格和比例，降低融资规模。无论怎样，都应该使再融资成为一个有效降低估值的双赢事件，而不应该成为仅仅对估值不利的企业单向受益事件。
合理估值有望造就3月反弹
上述探讨的再融资所折射的含义，在投资层面上其实就是估值水平偏高的现状，以及需要逐步降低定价水平的内在需求，再融资不过成为一种导火索。因此，市场究竟会否成为阶段性诱空，中长期趋势是否可以实现反转都将取决于业绩增长预期和与之相关的估值水平。
尽管我们认为房地产行业由于政策调控，未来大量资金进入廉租房与经济适用房市场将直接降低毛利率，同时来自土地增值的收益也会显著降低，所以中长期并不看好房地产行业，但就中短期估值而言，已经进入一个具有支撑力的区域。另外，银行和保险行业的中长期趋势主要取决于经济增长的稳定性与货币政策基调的变化，以目前可预见的市盈率水平判断，也具有相当的支撑力度。
因此短期来看，主导本次市场下跌的金融、地产等主流品种在估值方面已经具备支撑力，加上前期导致市场下跌的因素均已出现向好迹象，所以市场在3月份出现反弹的可能性很大。
如果从更长期的趋势来看，在我们观察的16个大类行业中，行业估值压力均有不同程度的释放，业绩增长率和当前动态市盈率的匹配程度有了显著改善，基本不存在显著偏离的产业。从估值角度预测市场中长期趋势，大致可以有如下判断：
第一，当前市场的估值水平虽然已经处于可接受状态，但所有公司的业绩预测是行业研究员基于牛市乐观情绪下的预测，而按照我国当前宏观调控政策和全球经济减速的背景分析，未来业绩增长低于预期的可能性是存在的。
第二，即使不考虑经济减速带来的业绩增长不确定性，由于仍然存在一半的大类行业估值水平还不具备显著的支撑力，所以市场有望形成反弹，但估值压力决定反转的可能性很小。
第三，未来指数如果恢复上涨或形成具有较强力度的反弹，关键取决于金融、地产、金属非金属等估值合理且权重较大的产业，但这些产业目前尚受制于宏观调控，所以调控的适度微调或许会对指数恢复形成重要推动。
沪市本周-1.10%
开盘4323.70 收盘4300.52
深市本周-1.66%
开盘15722.32 收盘15560.85