标题：美国资本市场及其监管考察报告

《产权导刊》2008年3月刊封面文章：美国资本市场及其监管考察报告（来源：《产权导刊》）

　　2007年10月26日至11月15日，国务院国资委产权局组织部分中央企业、地方国资委和产权交易机构的代表共24人赴美国，重点围绕美国资本市场的运营和监管进行了为期21天的考察培训。

　　国务院国资委资本市场运营及监管赴美培训团的培训工作主要由纽约证券交易所承担，除由交易所高层管理人员进行授课以外，还邀请了花旗环球金融有限公司、德勤公司、黑石集团、JP摩根、高盛公司、Sullivan&Cromwell律师事务所、Protiviti公司等进行授课，内容涉及美国证券交易的法规介绍、资本市场的风险防范、上市公司的质量控制、美国证券交易所的做市商制度、企业并购过程中的相关法律和操作问题等。

　　在培训期间，代表团还与联合国南南合作特设局、美国金融监管组织(Finra)、美国贝尔斯登公司等分别就中国产权市场在南南合作中的作用发挥、美国资本市场的监管以及当前国际上企业并购的发展趋势等进行了交流，实地参观考察了纽约证券交易所、费城证券交易所和贝尔斯登公司股票与债券交易部。

　　一、对美国资本市场的总体认识

　　这次培训中，系统考察了美国资本市场的发展过程、市场运营以及市场监管的现状，对美国不同层次的资本市场在企业并购和为投资者服务方面各自所起的作用有了较为深刻的理解。

　　美国资本市场的特点是通过市场的细分，为不同的企业和投资者服务。由于美国企业的资产证券化比率较高，证券市场自然就成为美国资本市场的主体，因此提到美国的资本市场，首先应该考察的是它的证券市场。按照服务对象和市场参与者不同，美国的资本市场可以大致划分为证券交易所市场(场内交易市场)、柜台交易市场(又称为场外交易市场)和私募股权交易市场等不同层次。

　　(一)证券交易所市场

　　美国的证券交易所可以划分为全国性市场和地区性市场，前者包括纽约证券交易所和纳斯达克全国市场，尽管这两个市场的上市标准不同，但在这两个市场交易的股票证券均具有极高的流通性，因而可以为这些上市公司提供高效的融资和股票证券交易服务，各类机构、对冲基金、企业和社会公众都可以参与这两个市场进行股票和债券交易。地区性市场包括波士顿证券交易所、费城证券交易所等。没有资格或不希望在全国交易所上市的股票可以在这些地区性的市场进行交易，另外，在全国性市场发行上市的证券，也可以在地区性市场进行交易，并且在股票期权等衍生物交易方面可以有所创新。在证券交易所市场完成的交易也就是通常所说的场内交易，这些交易都是通过交易所集中组织竞价后撮合完成的。

　　(二)场外交易市场

　　与上述场内交易相对应的，就是所谓“场外交易”，是指证券交易所市场之外的股票交易。场外交易市场的特点就是其交易方式是分散的、个别定价的交易，而不像证券交易所市场那样连续竞价交易。一个或几个做市商在柜台市场为某只股票报价或形成交易后，再将相关交易信息上传到全国性的报价系统中，报价系统本身并不撮合交易。在场外交易市场交易的证券通常是达不到在证券交易所上市的要求或达不到维持上市要求而被摘牌退市企业的股票，这些股票交易的活跃程度与证券交易所相比有较大差距。OTC市场是典型的场外交易市场。OTC是Over the Counter的英文缩写，包括OTCBB(场外交易电子报价板)和粉红单(Pink Sheets)市场等。

　　OTCBB是全美证券经纪商协会(NASD)应美国证监会(SEC)要求，为达不到纳斯达克上市标准的其他柜台交易股票开设的电子报价系统，提供场外交易实时报价、最新成交价和成交量信息。这些公司挂牌的标准比证券交易所市场要低。1998年以后，经美国证监会注册的所有国外证券和美国存托凭证也被允许在OTCBB挂牌。

　　粉红单市场是比OTCBB更低一级的报价系统，甚至不需要挂牌公司提供注册会计师的财务审计报告，只要有一家符合NASD要求资质的做市商愿意为某只股票做市报价，其股票就可以挂牌交易。因此，OTC市场挂牌的各类证券的投资风险较高，流通性要明显低于证券交易所市场。

　　应该强调的是，美国所谓的“场外交易”，其实只应理解为“所外交易”，这些交易同样是在资本市场中公开完成的。这与国内常说的“场外交易”——市场之外的非公开交易——是完全不同的两回事。

　　(三)私募股权交易市场

　　在美国具有500个股东以上的公司为公众公司，与之相对应，不超过499个股东的公司的股票就成为私募股票。全美证券经纪商协会曾经禁止私募股票在交易达成6个月以内再次进行买卖，使得这类私募股票的流通性非常差。后来美国证监会对相关条款进行了修改，即144 A条款，允许私募股票在合格机构投资者之间进行买卖，也就是针对那些有足够的经验和获取信息渠道的机构投资者，放松了私募股权交易的时间间隔限制。为此，纳斯达克于1990年在144A 条款的基础上首先创建了Portal系统，全称为全美证券经纪商协会私募发行、再发行、交易与自动清算、交割系统，专门从事在合格机构投资者之间进行的144A有价证券交易。

　　近年来，私募股权交易的规模有明显扩大的趋势，据纳斯达克估计，自2002年至2006年，权益和债务资本融资增长了三倍，2006年，Portal系统的权益和债务资本融资达到1万亿美元。为满足机构投资者的需求，有利于投资者提高投资效率，发现投资价格，一些大型投资银行也纷纷对外公开设立自己的私募股权交易平台。仅在2007年，就先后有高盛公司设立了可交易非注册证券的场外交易平台(GS Tradable Unregistered Equity OTC Market，简称GSTrue)，花旗集团、雷曼兄弟、美林证券、摩根斯坦利、纽约银行等五家投行共同设立了OPUS交易平台，贝尔斯登则对外公布了自己的非注册证券私人配售平台Best Market。以上私募股权交易市场的一个共同特点就是可以从事144A条款规定的受限制有价证券的交易。

　　从以上可以看出，这些不同层次的市场均有自己明确的定位，并且这些市场也并不是完全各自封闭的，而是实现了相互间的有效连通。首先，在纽约证券交易所上市的股票可以在其他地区性证券交易市场交易、也可以在场外市场交易；其次，上市公司因各种原因退市后，其股票可以在场外OTC市场进行挂牌交易，挂牌公司达到一定条件，又可以升级到纳斯达克小型资本市场甚至全国市场上市；对于受144A 条款限制的非公众公司股票也可以充分利用私募股权交易市场进行交易和融资，由于这些私募股权交易市场本身就是由各大投资银行主办的，市场参与者都是合格机构投资者，因此有利于市场为投资双方提供有针对性的服务，甚至其交易或融资行为本身就有可能是企业今后公募上市的一个阶段性步骤。正是由于美国资本市场这种不同定位、不同层次市场的存在，为企业和投资者之间搭建起桥梁，从而较好地满足了各类股份公司和投资者的不同投融资需求，很好地促进了企业的发展壮大和市民的财富增长。

　　二、美国资本市场的监管

　　在美国对资本市场的监管实行分级分层次的监管，对于证券交易所内交易活动的监管和场外交易的监管在监管的严厉程度和监管方式等方面均有所区别。

　　(一)来自政府层面的监管

　　美国对证券市场承担监管职责的最高权威机构是美国证券交易监督委员会(SEC)，它负责对整个市场进行监督，享有法定的最高权威；各州也设有监管机构，在其辖区范围内对证券业进行监督。在美国，信息公开是证券监管体系的基本原则，对场内交易活动进行监管的核心就是确保信息的公开，重点是针对上市公司，由于上市公司是面向公众投资者的，公司高管、董事、券商、中介机构都要对公司披露文件的内容承担责任，以防止出现虚假信息和内幕交易。如果被发现在信息披露中出现违规行为，相关企业、机构和具体责任人要承担的法律责任包括：刑事责任、美国证监会的行政处罚和民事赔偿责任。

　　(二)行业组织的自律监管

　　行业自律组织对其成员活动的监督也起到非常重要的作用。这里应该提到的是美国金融业管理组织(Financial Industry Regulatory Authority，简称Finra)，它成立于2007年7月，是将原纽约证券交易所和全美证券经纪商协会(NASD)对证券经纪代-理商的监管职能合并后新成立的一个非政府性质的行业自律组织，全美5000多家证券公司以及60多万证券经纪从业人员在向美国证监会注册登记的同时，也成为Finra的组织成员，接受Finra的监管。Finra在相关法规基础上制定的各项监管规则在报经美国证监会审核批准后，成为全体成员必须遵守的行业规则。作为美国证券经纪业的一个行业组织，它在证券市场的自律监管方面发挥着非常重要的作用，实际承担着对证券经纪代-理商的监管职责。该组织并没有获得来自政府的资金支持，各项预算开支均来自会员缴纳的年费，该组织同时负责对会员的持续教育和培训、资格考试，协调解决投资者与证券经纪代-理商、证券经纪代-理商之间、证券经纪代-理公司与证券经纪从业人员之间的争端等。

　　Finra的另外一项重要职责是承担OTC场外交易市场和场外交易行为的监管，由于OTC市场对于挂牌企业的审核标准较松，主要是为挂牌企业提供相关证券的交易报价，具体交易是在场外进行撮合，因此Finra自然就成为场外交易的最直接监管者，对于成交信息的收集和交易规则的制定等，Finra都要参与和介入。

　　(三)交易所的自我约束和监管

　　对于证券交易市场自身的监管，一个值得关注的动向是监管业务的外包。例如纽约证券交易所目前下设承担运营和监管任务的两家公司，这是两家各自独立运作的公司，然后由运营公司和监管公司两家签订委托合同，将对运营公司的市场监管业务委托给监管公司。纳斯达克市场也是采取这种签定合同的方式把监管业务委托出去，这样交易市场自身则专注盈利业务的发展。

　　总体来讲，美国对不同层级市场的监管方式和严密程度是不同的。其中对证券交易市场的监管最为严格，包括交易市场本身以及上市公司、证券经纪代-理商等的行为都要受到严格的监管，并且这种监管是依靠市场参与者的自我约束来维持交易秩序。在严格而完善的法律特别是民事责任追究的制度下，市场参与各方的行为均得到有效约束；对于场外交易市场的监管，来自政府部门的监管力度要小很多，主要由行业自律组织进行监管，由于场外交易市场对于挂牌企业本身的要求并不高，因此监管的重点实际上转移到对证券经纪公司的监管和交易信息的及时披露上来，这些对证券经纪代-理商的监管工作本来就是由行业自律组织承担的；而对于私募股权交易市场，由于交易双方都是合格机构投资者，对于相关法律的熟悉程度、信息收集和风险判断能力要明显高于一般投资者，因此来自外部的监管更弱。