标题：王忠民：去杠杆的金融逻辑
中国财富管理50人论坛学术委员会主席、全国社保基金理事会副理事长王忠民出席“中国财富管理50人论坛2016北京年会”，并作了题为“去杠杆的金融逻辑”的演讲。
王忠民表示，从供给侧角度来看问题，难以回避“去杠杆”。从财富管理的角度看，每个人、每个企业包括政府和其他社会主体，对于杠杆是多少、杠杆风险有多大、杠杆回报有多高也会给出答案。全社会都在关注中国社会的总体杠杆率，相对于GDP我们杠杆多高，有给出240%多，也有60%多，最高到300%，更有人将杠杆分解到不同群体之间，有政府杠杆、企业杠杆，甚至还有把企业分为国有企业、民营企业，特别分为金融类企业和非金融类企业，还有居民部分。如果这样去分解，会发现总体杠杆率很高，而且预计风险已经达到边界状态。人们会说要去杠杆的时候，用什么样的逻辑去除，用什么样的措施去除，最终会带来什么样的去杠杆的经济结构。简单扫描一下，目前两种去杠杆的逻辑相对来说速度快、效益高，但产生的结果并没有十分充分有效。
第一个去杠杆的逻辑是置换。如果在原来银行覆盖率、贷款率的基础上，再发行一些，可以替代旧的，而且在发行的时候用较低的利率去发才能降低杠杆率。如果看过去的几大杠杆主体，特别是地方政府杠杆比较高的时候，我们近几年用于去地方政府杠杆的最主要的逻辑是发新的地方政府债券以置换旧的地方政府债券，从而让它在比较低的利率水平上降低负债的成本，还可以从较大程度上延缓现在所面临的杠杆风险的问题。我们对企业也可以用这样一个逻辑，甚至在金融手段中也可以用这样的逻辑置换一部分。
此外，还有替代的逻辑。可以发现所有的杠杆主体中居民，也就是个人的杠杆率水平在几大主体当中是最低值，所以可以考虑让他们多一些杠杆。杠杆置换就是从杠杆高的地方向杠杆低的地方扭转。
需要注意这两个逻辑的背后，真正的杠杆风险没有释放掉，只是在原有承担杠杆主体的收益者和责任人之间，做了简单的延续和置换，没有在市场当中发生一次释放风险之后重新整合和资源重构，只是一个原结构的简单延伸，问题没有得到百分百的解决，可能会进一步延展，留在明天、后天，也可能是未来的某一个时点。
另外再看一下金融逻辑。如果去杠杆，把所有的债务杠杆和股权杠杆进行比较，可以发现股权杠杆的金融逻辑要比债权杠杆的逻辑来得更加丰富、更加琳琅满目。最宏大的股权杠杆莫过于一个综合性的金融词语——“社会融资规模”。股市无非是大众的公开的股票相对于原有公司的老股之间的股权杠杆关系，所以股份制改革一开始就是这样的问题，当然正是因为这样的杠杆逻辑，我们在股市当中创造了新的大量的权益。
现在全社会都在关注的事，就是宝能收购万科。宝能今天何以能够在短短时间把一个排名第一的房地产公司已经收购到25%，背后的第一逻辑是用了股权杠杆获得了市场上大量的资本。比如，我投了一家人寿公司，我只占前海人寿股权一部分，可以是一个大股东，就可以去这个公司中通过股权杠杆来做，而且作为人寿资本可以发出去的人寿产品，可以用融来的钱，在短期还没有对付风险和保险的时候，拿这些资本直接投资或者拿这些资本再办一个公司作为股权再杠杆化再去投。所以无疑前海人寿和钜盛华那一部分股权是用了大量的股权杠杆，融到资本以后在市场当中购买一家，就是股价还比较低的时候就去买。如果股价足够低，而且市场未来预期足够好，把市场锁定的风险用其他的股权锁定，足以让这一部分股权投资到资本市场去。去年股票在上半年快速成长的时候，实际上我们有过一个词叫“国家牛政策”，是想说让股市上涨以后，把股权当中的一小部分弄掉也足以把这部分债权还掉，结果突然我们用力太猛，太扭曲，最后又不得不强制的说赶快去杠杆。这还是一个股权杠杆率不尽人意的问题，不是工具的问题，而是应用工具的方法的问题。如果从这个逻辑来看，今天在中国以债权杠杆，即使到300%逻辑当中，回过头如果有一个充足的股权市场，有充足的股权交易结构、有充足的股权冲动和魅力，去3%是一件很容易的事情。我只用股权市场10%的力量或者10%的波动足以把这3%去杠杆，问题在于有没有有效的股权市场、股权冲动和股权管理，乃至于股权监管这一套逻辑能够提供制度供给去解决股权杠杆的有效水平，这才是根本，所以去债权杠杆重在于发展股权市场。
第二个逻辑是衍生、另类。所有的金融衍生和另类工具对于债权的杠杆，乃至于对股权的杠杆是一个什么样的作用。期货的存在，是要规避现货市场中价格的波动，产业的发展越快，产业背后集聚的供给能量越大，我们围绕它产生的期货市场必然会产生历史平衡的逻辑。但是，它不发达的时候，现货市场的企业经营者一定是杠杆率比较高的，当它发展了以后，可以用此杠杆替代实体的杠杆，所以金融市场、期货市场发展稳定了现货交易和现货生产。此外，在做期货的时候，还要有一部分现货的仓储，因此还提供了现货的增长需求。期货市场风险是大，但是我们在构建期货市场之初就明白了一个逻辑，必须有足额的保证金。这个逻辑是说这种金融工具越发达，实体中的杠杆风险度就越低，实体杠杆风险度越低，实体当中稳定性的杠杆就越高，这是一种金融逻辑。对冲，在规避实体经济杠杆的时候，是把更大的不可流动的风险、杠杆的风险放在市场当中，让它在对冲以后，把价格稳定在一个有效的区间内使得实体部分的杠杆稳定、有效。私募股权，也是另类的，如果今天回答在私募股权当中最基础的天使投资和风险投资的时候，为什么敢于投资只有一个故事、只有一个理念的风险创业，乃至于今天互联网中的一句话，一个网红，是因为有足够的风险分担。只要有较小数目的成功和较小数的上市，还有较小数在最好的市盈率阶段上市，达到回报的时候，就可以弥补其他风险的损失和投资失败，这个金融逻辑也提供了敢于在不同风险中的配置和每个风险中杠杆的问题。从这个意义上说，今天我们受制于中国另类市场的不发展、不成熟、冲击，因为现在还没有有效的供给制度，这恰好给我们去杠杆带来严重的挑战。
第三个逻辑是交易的逻辑。今天我们看不良资产的市场，一级市场都不成熟，有多少市场是真正竞争的，这还不是从市场角度看去杠杆问题，而在于所有风险没有有效的二级市场。如果没有有效的每一个交易日的充分交易，这笔不良资产的科学定价和参与者的随机定价都是不合理的。当定价不合理时，风险的分解就不合理，风险担承就不合理。有趣的是，在去杠杆市场化逻辑当中，不仅要加速一级市场的推进，而且要加速二级市场的推进，才可以有效地去杠杆。如果不去杠杆，所谓的去产能、去库存，完全是滞后的逻辑和简单的、不可能的逻辑。如果看到交易的逻辑，交易的金融杠杆再融入到两个市场，第一个市场就是信用，所有的杠杆可以看成是社会信用的再产生，所有杠杆风险背后是对信用的破坏，我们今天已经出现了很多还不起钱或者现金流没办法承担利息的情况。信用在每日交易中所有记录都保存下来，你是信用的成长者，信用资产的增值者，那么未来就可以承担更大的信用价值，就可以开发所有的东西。只有在交易规模足够大的时候，信用资产数量才足够大。交易的链条逻辑在于今天我们看杠杆的时候，最担心的是什么？是信用交易模式。当没有交易的时候，所有的风险都在一个集聚沉淀的、积累的过程之中，如果有系统性风险，有价格的巨幅波动，一定是它背后的风险产品没有在市场上交易。一旦到市场上交易，每一天它的风险都会重新交易，每一天它的所有者都在发生新的转移，每一天都在重构它的风险和交易结构。每一个新的承担者都可以自由进入，就不会有系统性风险，因为每天的交易已经把链条式的公司构造了起来。
如果去杠杆不依靠金融的话，很遗憾，有很多地方需要完善；如果去杠杆不完善的话，很遗憾，去库存、去产能也不完善；如果“三去”不完善，新的产业、新的动态难形成，新的结构也没有办法做。把去杠杆的历史责任交给金融，交给金融市场 ，用金融的逻辑完成市场的解构和重组。