标题：资产证券化的真相系列（二）——关于资产出表与风险转移

【引】真相是否存在、是否唯一其实是个哲学问题，至于“花”在“心”外还是“花”“心”同寂，则请自行把握。

资产出表是很多业内专家谈及资产证券化时经常提到的功能，并宣称据此可以实现风险分散或转移。本文主要讨论证券化能否实现、如何实现资产出表，以及能否实现、如何实现风险分散或转移。受限于专业知识水平和对法律法规的理解程度，部分观点或有理解不到位的地方，欢迎来信批评指正探讨交流。

一、资产出表能否实现及如何实现

首先，资产证券化能实现资产出表，一般判断步骤如下：

第一步需要实现资产真实出售和破产隔离，相关观点详见真相系列之一——关于真实出售和破产隔离，在此重复一下真实出售和破产隔离的三要素：1.资产真实存在；2.资产可交易；3.交易价格公允。

第二步资产出售方未实质性承担出售资产的未来现金流风险（包括但不限于信用风险引起的），投资者的追索权仅限于资产本身。对出售的资产提供担保或保险显然属于承担了实质性风险，其他行为是否意味着承担实质性风险遵循实质重于形式的原则进行判断。

第三步资产出售方放弃了对出售资产的控制权。控制权体现在决定或影响已经出售给SPV的资产的进一步处理，如向第三方出售、变更重要条款（如债权的重组等）或用其他资产进行替换，或体现在对资产未来产生现金流的控制，采用转付而非过手方式向SPV支付资产产生的现金流且转付不及时，至于何为及时可能需要视资产具体情况而定，如对公贷款一般超过3个月视为不及时。

第四步资产出售方未保留已出售资产的（绝）大部分风险和收益。一般情况下，资产出售方可能通过购买SPV发行的部分资产证券化产品继续涉入资产的风险和收益。在此情形下，需要考量涉入情况才能进一步判断能否终止确认资产（资产出表）：如果涉入情况表明资产出售方仍保留了资产的（绝）大部分风险和收益，应作合并SPV处理，资产不能出表；如摄入情况表明资产出售方未保留资产的（绝）大部分风险和收益，应终止确认资产（资产出表），并以涉入程度确认资产证券化资产和负债。资产证券化有关资产能否出表的认定难就难在这里，如何界定“（绝）大部分”，“涉入程度”又如何计量，实际上也没有统一的说法。会计准则中对 “绝大部分”有个95%的说法，因此一些审计机构援引该指标，以资产出售方持有次级的比例不得超过全部发行规模的5%作为资产出表（终止确认）的前提条件，在满足终止确认的条件下用风险计量模型计算涉入程度，以涉入程度按比例确认资产证券化资产和负债。但很明显，5%的次级并不代表5%的风险。同时，风险计量模型的算法、核心参数的设定可能会对涉入程度的计算结果产生重大影响，资产能否出表（终止确认）以及涉入程度确认似乎成为了一种艺术而非技术了。

对第一步至第三步的判断比较明确，大家很容易达成一致；对第四步的判断则没有那么明确的指引，实际执行中有一定的随意性。这些随意性是什么原因导致的？个人推测主要有两个原因：一是银行类金融机构的游说；二是再证券化产品的过分复杂，这两个原因都和资产证券化的发源地美国有关。资产出表对银行类金融机构诱惑之大，远超过其他运用资产证券化工具的行业，资产出表使银行类金融机构获得了摆脱“地心引力”——巴塞尔协议中关于资本充足率的要求的能力，理论上可以在有限资本的基础上无限制放大杠杆从而获取超额收益。因此，银行类金融机构最有动力游说会计主管部门制定有利于资产出表认定的会计制度，风险计量模型看似很科学，实则编模型计算是金融机构的拿手好戏，必然手到擒来。同时，美国资产证券化市场的证券化产品包含了所谓CDO^2、CDO^3、甚至CDO^n品种，其基础资产就是证券化产品本身，证券化产品再证券化的结果导致投资人很难再追索到原始的底层资产了，其风险计量似乎也只有模型化一条路。

次贷危机发生后的反思及制度变化导致CDO^n几乎绝迹，国内监管目前对CDO^n等持明显反对态度，要求穿透到底层资产，这是很好的监管思路。但对于资产出表采用次级持有比例外加风险计量模型计算的判断方法似乎并没有多大改变，这显然还是个问题。

二、风险分散或转移能否实现以及如何实现

很多人可能会说，资产都出表了，风险难道没有分散或转移吗？答案是，很可能没有。

先说说经济学（含会计处理）中对风险的定义，个人认为这是经济学中若干显然不合理的定义之一。经济学中将风险定义为实际值与期望值之间的差异，数学语言即标准差，即无论高出期望值还是低于期望值都叫“风险”，而不管这种高出或低于是否会带来真正的损失。这与现实中的风险显然不是一个意思。

在这个定义的基础上，“风险”可以说随着资产出表被分散了或转移了，但很显然，资产证券化标的资产的绝大部分（可能的）损失仍由次级持有人在独自承担，而现实中，损失才是真正的风险。打个比方，某资产证券化交易中95%为优先级产品，5%为次级产品，开展资产证券化交易的资产出售方持有全部5%的次级，按照上述计算方法和判断标准实现资产出表的概率很大，但如资产池发生5%以内的损失，则资产池全部的损失均由资产出售方/次级持有人独自承担，对资产出售方 /次级持有人而言，开不开展资产证券化交易毫无区别，何来风险分散或转移？可见，资产证券化不仅没有分散或转移风险，反而集中了风险——绝大部分风险都集中在次级了，资产出售方持有次级的条件下尽管可能同时实现资产出表，但风险并没有分散或转移。

三、资产出表和风险分散或转移没有同时实现的问题

如果资产出表的同时实现了风险分散或转移，比如将次级全部售出给无关第三方，资产出表降低风险资产规模、提高资本充足率很显然是有充足理由的；但如果资产出表和风险分散或转移没能同步实现，表内风险资产减记、资本充足率得以提高似乎就站不住脚了。强行如此操作可能导致表面上看风险资产减少了、实质性风险一点没少的结果，杠杆以隐蔽的方式提高了。

资产证券化交易中将次级卖断给第三方非常难做到，而且也可能导致资产出售方的道德风险。因此要同时实现资产出表和风险分散或转移很难。

四、几点不成熟的想法

一是资产证券化可能必然提高银行类金融机构的杠杆，既然如此，为什么不放开让其提高呢？巴塞尔协议要求的资本充足率为单一指标，并未区别银行表内的资产类型，尽管针对不同类型的资产有不同的风险权重规定，一定程度上弥补了漏洞，但银行业金融机构的监管方可以针对不同的资产类型结合调控目标以证券化手段予以支持，如个人消费类信贷资产（包括信用卡、汽车抵押贷款等）、SME贷款等，以允许开展资产证券化交易提高杠杆的监管导向促进银行等金融机构在这些领域的资金投放。

二是建议继续严格限制CDO^n等的复杂证券化交易，并在此基础上尝试以对次级进行减值测试的方法代替用所谓风险计量模型计算的继续涉入处理方法。对次级的减值测试建议按照会计报告或监管报表的频率从严进行，并与资产池中全部资产的信用状况挂钩，一旦发生资产池某笔或若干笔资产被调降等级（如从正常类调降为关注、次级、可疑、损失等），即对次级进行减值测试并计提风险准备等。