标题：货币：左右全球金融市场的新焦点

　　历史是一面镜子

　　经济困难时期，通过货币贬值转嫁国内压力的这一幕在历史上总是一再上演。一战后，欧美主要国家货币均恢复了金本位，但当时英镑兑黄金的汇价定得较高，法郎兑黄金汇价严重低估，致使英国经济竞争力受损，贸易赤字严重，大量黄金流向法国。1929年经济危机后，英、美两国经济遭遇重创，但汇价低估的法国经济在1929-1930年则相对稳定。当时，德国失业人口450万，英国200万，美国更多，法国却只有19万。　　迫于经济压力，1931年9月20日英国宣布放弃金本位，英镑急剧贬值，随后几个月中又先后有25个国家脱离金本位。之后，尽管世界其它地方还普遍存在通缩，但英镑贬值，英国很快结束了通缩，第二年物价就上升了2%。

　　脱离金本位、英镑贬值，挽救了英国经济于崩溃，但打击了坚持金本位的法国、美国等，并使以英镑作为储备的国家如法国、瑞典、荷兰、比利时等遭受了十分惨重的损失。法国央行损失了1.25亿英镑，荷兰银行几乎损失了所有资本。由于担心这些坚守金本位的国家效仿英国，在欧洲大陆和美国有大量货币被兑换成黄金加以储藏，致使银行被挤兑、流动性收缩、黄金外流，迫使美联储在1931年10月把利率从1.5%加至3.5%，大大加剧了当时的通缩。

　　所以1933年罗斯福总统上任后，直白地说，“我们被英国人耍了，现在我们应该做的比英国放弃金本位更极端，英国债务人还债比美国债务人轻松一半”。在此判断下，1933年4月18日，罗斯福宣布放弃金本位，美元贬值，到该年年底英镑兑黄金共计贬值30%，美元则共贬值40%。

　　美元贬值，使美国经济重新获得了活力，当年价格回升10%，物价上涨后利息支出负担及资金实际成本下降，企业愿意借贷并投资，消费者愿意消费。而美元则在经济恢复后自然反转，使罗斯福执政的第一任期GDP扩张40%。可见在上世纪三十年代的经济危机中谁先脱离金本位、谁的货币先贬值、谁的货币贬值大，谁就率先复苏。

　　上世纪30年代初中国流通白银货币，而中国的主要贸易国实行的是金本位。1929年经济危机后全球白银价格急跌，白银货币相对于金本位汇率的贬值，使中国出口取得了竞争优势。1930年-1931年，当西方国家正在经历巨大通缩时，中国还有温和通胀和经济增长。

　　但英国等国相继脱离金本位后，中国的白银货币尽管对美元还在贬值，但相对于英镑等大幅升值，使中国的国际收支状况恶化，国内价格下跌，经常账户赤字扩大，经济衰退。

　　1933年美国也脱离金本位，白银货币相对于美元、英镑等主要货币全面升值。同时美国1933年的白银收购计划使国际市场白银价格几乎翻了两倍。这引发了中国的严重通缩，极大地危害了当时的中国经济，迫使中国在1935年11月进行全面货币改革，使用法币，不再使用白银货币。

　　从30年代的欧洲和中国的经验教训可以看出，货币贬值是调整全球经济不平衡的一种手段。在面对全球性货币贬值风潮下，哪一国的货币坚挺或大幅升值，该国就将承担强大的国际收支和通缩压力，从而在很大程度上要为货币大幅贬值的贸易伙伴国埋单。

　　似曾相识的货币战

　　这次全球金融危机尽管没有造成类似上世纪30年代般的大萧条，但也造成了大萧条以来最严重的衰退。为此，西方各国先后采取了包括货币贬值在内的各种刺激措施。率先实行货币贬值的仍是英国，美国随后。第一轮的刺激措施把西方经济拖出了通缩和衰退的泥潭。但今年二季度以来，西方经济复苏再次失去动力，通缩风险再次显现，一方面经济增长后继无力，另一方面失业率居高不下。特别是今年11月美国国会将举行中期选举，经济问题成为美国最现实、迫切的政治议题。

　　在财政刺激手段有限、传统货币政策已走到尽头的情况下，只得再次动用非传统货币政策，实行第二轮量化宽松，通过印钞、买国债，压低长期利率，对内刺激投资、消费，对外推动货币贬值，以通胀防通缩。

　　据分析，若额外购买5000亿美元国债，相当于减息0.5%-0.75%。若联储额外购买20000亿美元国债，美国2011年GDP增长0.3%、2014年增长0.4%。这一政策取向已导致美元最近大幅贬值，推动了以美元计价的风险型资产价格的上涨，并引发了大量资金流向利率较高、经济增长较快的新兴市场，使新兴市场货币面临巨大的升值压力，国际货币体系严重紧张，“货币战争”似一触即发。

　　目前来看，量化宽松政策的真正风险在于，在非传统货币政策工具的使用上，美联储也无经验，在分寸的把握上面临很大的考验。如果11月美联储量化宽松的操作力度不如预期，则有可能导致美元反转。在利差交易规模巨大的市场环境下，这会引发新一轮美元计价的风险型资产价格大幅下跌，强化通缩风险，使货币政策效果达不到预期。但如果其操作规模和进度大于市场预期，则有可能推动美元持续贬值，引发大宗商品和新兴市场资产价格泡沫，诱发美国国内中长期的恶性通胀。由于目前全球沽空美元的力量似乎是一边倒，短期内第一种风险在累积，中长期第二种风险更大。 无论何种情况出现，都会增加全球金融市场的不确定性。

　　中国应做出自主政策选择

　　复杂的国际形势使中国的宏观政策面临两难。一方面，中国国际收支盈余不断增加，同时已经历了较长时间的温和通胀，在正常金融环境下，中国有必要适当加息并使人民币适度升值。但在外部不确定性很大、美元短期利率接近零、长期利率还在下降的情况下，人民币大幅升值将导致资金大量流入，增加货币调控的难度，削弱中国的出口竞争力。上世纪30年代初的教训十分深刻。因此目前人民币过快、过大升值条件并不具备。但另一方面，通胀明显，人民币适度升值有助于管理通胀预期，推动经济结构调整。

　　结合历史经验、全球货币体系的现状和中国国情，我们的汇率政策应坚持自主、渐进、可控原则，根据市场状况、宏观调控需要及国家战略来把握。短期而言，美元走势出现反转的可能性在增加，美国国会中期选举结束后，货币问题政治化的情况也会有所缓和。但着眼长远，我们应通过调整经济结构、增加进口、削减出口退税、加强外汇管理等手段努力实现国际收支平衡，特别是对美贸易的平衡，减少外汇储备的过快增长，以减轻人民币汇率的外部压力和储备货币贬值带来的风险，推动宏观经济平稳健康发展。