经济观察网 倪壁东/文 “虽然2008年的全球性金融危机是检验企业应付经济危机能力的好时机，但是由于中国政府出台政策快，这段时间太短，还没到退潮的程度，因此很多中国上市公司还没经历经济周期的波动，没法看出谁是裸泳者。”安本资产管理集团安本国际基金管理有限公司（以下简称“安本资本”）董事及中国/香港股票投资主管姚鸿耀这样评价当前中国上市公司的“过冬”能力。
姚鸿耀还认为，总体看，当前中国的股市整体市盈率已经跌到合理水平，但不同股票分化比较大，在下半年股市看淡的判断下，姚鸿耀建议投资者采用至下而上的投资风格。具体到各个行业的股票，姚鸿耀认为现在银行业隐藏着较大风险，而中国大陆房地产公司商业模式有待调整，需要向香港的同行学习。
当前股市适合至下而上的投资风格
对于2011年的中国股市，姚鸿耀这样评价：“如果是采用自上而下方式的投资者，可能会没有信心，因为中国经济面临的挑战很多，比如通胀、房地产泡沫等，这会导致政府采用紧缩的措施，给经济走势带来负面影响；但是对于采用至下而上的投资者，其实很欢迎这种情形，因为在市场低位的时候正是选股买入的时机。”
“从短期看，中国股市上半年会相当不好，不过A股还是比较难以预料，比如今年第二次上调存款准备金率之后，股市反而上扬了，A股的市场风格属于比较技术化。”
姚鸿耀表示，大致不认为A股有泡沫现象，A股整体市盈率已经跌到合理水平，不过某些行业存在高估值的情况，比如消费、内需类股票，有30、40倍的市盈率，从长远看喜欢消费类股票，不过担心其估值是否合理的问题， 一些品质比较好的公司的股价也被推高了；而另一方面，周期性类股票的公司被拉低。
“当前A股分化挺大的。”据姚鸿耀介绍，安本资本主要通过投资在香港上市的中国大陆公司切入A股市场，而非直接在A股买入股票。
现在银行隐藏较大风险
姚鸿耀对银行股的看法比较负面，其原因主要是前几年信贷发放得太过激烈，造成现在银行方面隐藏较大的风险，另外房地产业务，地方融资平台，这两块也是风险比较大的领域，“目前的市场中很多银行股的估值已经反映了这些担忧。”
不过姚鸿耀认为，如果有些银行对于这方面风险控制得比较好的话，也可以买入，因为现在有些好的银行受到行业整体负面情况的影响，整个行业都被市场看淡。
至于城商行、农商行未来的上市潮，姚鸿耀表示安本资本也会继续关注这块领域，但是目前还没看见很多这方面值得投资的公司。
“农商行历史不好，起步短，放贷情况也不乐观，其质量和基本面很难判断，风险比较大；而城商行在A、H股上市的比较多，可以判断几家算不错，可是担心一点是城商行的业务集中度比较大，主要是哪一个城市，另外其放贷形式是否受地方政府的影响，因为现在地方融资平台情况不大好，在投资城商行股票的时候会比较看重这一点。”
大陆房地产公司正向香港转型
在投资中国房地产领域方面，安本资本有十三、四年的历史之久。对此，安本资本比较看重房地产行业的政治因素和商业模式。
“对房地产行业比较有戒心，因为这是跟民生比较敏感的行业，政府会采用各种政策控制这个行业。”
具体而言，姚鸿耀比较喜欢香港本土房地产企业，因为它们比较注重商业地产、物业投资而非住宅地产，而对中国大陆房地产公司看法比较谨慎，因为它们主要是住宅开发商。
姚鸿耀解释说，这样的观点是基于两个理由。一是相比较而言，住宅地产比商业地产更容易被政治所左右，另外商业地产的现金来源更充裕、更有保障；二是香港的地产行业经过了像97、98年这样多次的经济周期性变动，在商业模式上经过调整和锻炼，而中国大陆地产还没有经过周期性的震荡，商业模式没有得到调整。
“不过目前中国大陆的房地产公司已经开始向香港的情况调整，不过还是需要时间来发展。”
长线投资看重行业经营模式
姚鸿耀介绍说，因为安本资本是按从下到上的方式进行选股的，所以不会集中于从行业的角度入手进行分析，不管公司所处的行业怎么样，都会集中关注公司本身，这里面也有安本资本采取长线投资的方式的原因在里面。
“在安本，持有公司的股票大部分在3到5年之间，有些甚至长达十年以上。短期的市场操作难以真实反映公司的基本面，长期投资就比较能够反映公司基本面的情况，因此这样的长期使得公司进行投资的时候非常注重行业的经营模式。”姚鸿耀说。
对此，姚鸿耀认为有些行业比较适宜做长线投资，例如跟消费、品牌有关的公司，该行业的长远运营模式比较容易盈利，公司在议价方面也有较大权力，能够有效抵御成本方面的压力；有些行业不大适宜做长期投资，例如大宗商品。
但是姚鸿耀认为，对于安本资本这样按从下到上方式进行选股的投资者里说，对于后一种行业，也是还是有值得投资的公司。
“例如澳大利亚的一些资源龙头企业，其大宗商品的投资领域比较多元化，能够抵消部分周期性风险，而不像中国的大宗商品公司，偏向于单一类型的大宗商品，周期性风险比较大。”
现在还没法看出谁是裸泳者
姚鸿耀指出，采用这样长线投资的方式可以使投资者不会因为短期市场波动做出错误判断，在市场跌的时候借此抓住吸购的机会。不过这样逆向投资的风格需要对公司的深度了解才能做出正确的决策。
对此，安本资本规定，通常要投资一家公司之前，必须到当地拜访这家公司，如果不见到该公司的管理层而买入该股，那是违反公司的规定。而且并不是立即调研之后就买公司股票，也要写报告，了解公司各种财务报表，分析其会计准则是保守还是激进。
“主要看两方面，公司经营模式和管理层品格。公司的经营模式可以通过业绩分析，但是调研主要认识管理层，通过实地调查、跟高管交流，不仅判断公司的业务如何，也要认识管理层个人，看管理人员的品格怎么样。”
“在中国大陆投资，这两方面都需要谨慎，因为企业和企业家的背景在时间上的跨度比较短。如果是私人企业，通过其财务报表分析公司能力，资料的可靠性值得商榷；对于IPO不久的公司，它们还没经历经济周期的波动，没法看到它们应付经济危机的能力。”
“虽然2008年是检验企业的危机应付能力的好时机，但是由于中国政府出台政策快，这段时间太短，还没到退潮的程度，因此很多中国上市公司还没经历经济周期的波动，没法看出谁是裸泳者。”