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对于最近黄金交易所交易的产品(我们以SPDR基金,
GLD为例)实金流出,金融新闻界将其解读为,黄金作为投资工具的需求表现疲软的一种迹象。
然而,仔细观察则会得到不同的结论:GLD黄金信托基金历史上最大的黄金流出(参见图1)是发生在2013年4月15日黄金价格大幅下跌之前(-9%,11年来仅此一例){2}一段时间。事实上,GLD基金份额的净赎回早在2013年1月第二周就开始了,(累计长达3个月)。在本文中,我们探索一种理论,认为促使市场参与者赎回GLD基金份额的因素正是实物黄金的短缺和随之而来的套利机会缺失。
那么,究竟为什么黄金银行【3】作为GLD投资机构这样一个涵盖摩根大通银行、汇丰和其他银行的群体(正是因为他们多数对黄金看跌,才导致4月金价崩溃),对于GLD如此大量地进行赎回呢?
一种解释可能是,他们正试图平衡供需,以保证交易所交易基金(ETF)的资产净值(NAV)的符合其价格。观察其交易史,我们不难发现,GLD大的进出波动与对净资产价值的大折价/溢价(图2)相关。这是由于为使ETF基金价格和资产净值之间的差异最小化而进行的不断发行/赎回基金份额。然而,最近一波赎回发生在NAV溢价一直非常稳定的情况下,一年大多数时间都徘徊在0%附近。
图1: 3月滚动的基础上的GLD流动情况 (公吨)
最后观察:2013年5月28日(第22周).
图2:GLD资产净值的溢价和黄金流动
注意:大流动被定义为周平均百分比变化,单位是吨,位于顶部或者底部10%的分布(即尾部风险事件).
我们相信,答案就在于纸黄金和实物黄金市场之间的矛盾。在过去的几个月里,一直有传言称,黄金银行客户无法赎回他们的黄金。【4、5】,同时今年亚洲市场一直保持极强的实金需求。【6、7】根据世界黄金协会的说法(WGC),2013年第二季度,印度进口有望达到230
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400吨,(同比增加超过200%);中国进口持续打破纪录(世界黄金协会现在预测2013年中国进口总量为880吨)。【8】这反映在这些市场上的客户为了得到实金,要付出比伦敦定盘价,即本应可以拿到实金的价格,高得多的价格。衡量亚洲实物黄金的需求不平衡程度的方法之一是看所谓“上海溢价”,其体现的是上海黄金交易所实物黄金报价与伦敦黄金定盘价之间的差。图3显示了黄金的上海溢价周线(单位:美元/盎司)。今年年初以来,上海溢价一直高于零,并创下历史高位,达到超过50美元每盎司。
图3:上海溢价(黄金,美元/盎司)
资料来源: 彭博资讯最后观察:2013年5月28日(第22周).
定义:上海黄金交易所Au9999金价(美元)减去伦敦黄金市场定盘价
伦敦金银市场协会的市场定盘公司给出的上午美元定盘价。
“上海溢价每周计算。其相关公式:(SHGF9999指数* CNYUSD Curncy * 31.1 g克/盎司)-
GOLDLNAM指数”。
拼接
很明显,在亚洲的实物黄金需求强劲,这些市场黄金的价格远高于“西方”价格。这也就为能获得大量廉价的实物西方黄金市场参与者创造出套利机会。而这些黄金银行正是唯一能赎回GLD基金股份获得黄金的银行,而拥有1000吨库存的GLD,好比一个大型实物黄金银行。
图4 上海溢价(美元每盎司)与GLD 黄金流动
资料来源:彭博, SPDR 黄金信托基金, Sprott计算公司。
注意:上海溢价显示为3个月波动平均值和3个月滚动累积流量
根据GLD招股说明书,黄金银行买入或赎回的黄金份额手续费仅为10个基点(0.10%)。即使算上运输和保险费用(可以肯定低于大型运输机构和大型国际银行的水平),近来如此之大的上海溢价(或新兴市场任意其他实物黄金价格溢价),对黄金银行来说意味着一个明显的套利机会
此外,由于今年到目前为止我们所目睹强劲的实物黄金需求,很可能黄金银行本身就面临实物黄金短缺,因此需要利用GLD储备。
事实上,自2005年以来,GLD流动和上海溢价一直保持强烈的负相关关系,(-53%)(上图4)。这意味着GLD大量黄金流出(赎回)通常伴随着上海黄金市场的高溢价。这种相关自今年年初以来尤为显著,历史上黄金大流出与上海溢价历史新高相对应。
最后,在此提供的证据表,反驳了金融新闻中的有关陈述,SPDR黄金基金的黄金外流很可能是黄金银行在蓄意利用现货市场的套利机会。这种套利机会的发生是源于亚洲强烈的对黄金需求以及传统的供应商无力提供相应黄金(因此导致上海溢价上扬)。我们相信该金融活动会进一步支持我们的假设,那就是实物黄金可获得性的不足以及实金和纸黄金市场之间明显的错位。
在这样的条件下,不难想象,4月15日之前,持有大量资源的黄金交易商被引诱出售大量的黄金期货以降低现货价格,以及通过增大价差和引发亚洲地区疯狂购买浪潮,使套利更有利可图
对我们来说,这显然是一个黄金看涨的信号