标题：中粮期货：投资属性褪色 黄金难言底部
报告摘要
2013年黄金(1247.90, 20.70, 1.69%)价格累积跌逾25%，年内黄金价格波动主要围绕美联储货币政策的预期，对taper的预期导致黄金不断下跌。
黄金与货币发行量的关系已经面临崩溃，对黄金的估值应当给予实际利率、通胀水平更多的关注。
实物黄金的供给相对稳定，价格大跌导致了上半年中国、印度消费需求的飙升，但三季度出现大幅回落。另外，投资金的需求出现明显下滑。
2014年的黄金价格依然主要将由投资层面的属性决定，而投资预期的核心在于美国经济基本面的变化，在利率长期被操纵、美国经济持续不振、通胀低迷的情况下，黄金存在进一步走弱至1000美元/盎司的可能性。
一、 黄金步入熊途
图 1.1:2000-2013 伦敦金价格走势
数据源：Reuters,中粮期货
图 1.2：2013 年伦敦金价格走势
数据源：Reuters,中粮期货
2013 年，黄金较年初累积跌逾 25%，为近 13 年来首次年度下跌，创 1982 年以来最大全年跌幅。现货黄金最高价在 1 月份录得 1697.25 美元/盎司，最低价在 6 月底跌至 1180.45 美元/盎司。黄金自 2012 年 10 月起呈现震荡下行趋势，在 2013 年 4 月 12 日爆发断崖式下跌，两个交易日下跌 13%，随后在亚洲实物金需求的支撑下经历了短暂的反弹，但未能阻挡价格下行的大势。
下半年，对黄金价格方向的预期完全集中在美联储量化宽松的政策上，随着市场对伯南克及联储态度解读的转变，黄金价格走向也相应的改变。6 月份的议息会议后的新闻发布会上，伯南克首次提出将在经济足够强劲后逐步退出 QE，该言论被普遍解读为伯南克给出明确的退出时间表，金价由 1390 一路倾泻至年内低点 1180。然而进入 7 月份，伯南克在国会作证的证词及 7 月份议息会议后的言论，却暗示 6 月份后市场的波动误读了他的本意，反复强调他的态度为针对经济状况调整 QE 规模，可扩可缩。受此影响，黄金持续了近 2 个月的反弹，在 8 月底升至 1430。9 月份后，随着华尔街投行态度的再一次转向，市场将 9 月份削减 50 亿-100 亿QE 规模的预期提升到了空前的高度，从 10 年期国债收益一度逼近 3%也可反映出预期之强烈。
然而因 8 月份非农数据不佳及通胀水平持续低位，9 月、10 月美联储均未进行任何动作，但会议纪要透露出委员们对于削减的时点、力度的讨论正在增加，因而黄金也持续走弱。12 月 19日凌晨，被讨论半年 Taper 的终于启动，每月购债规模由 850 亿削减为 750 亿美元。由于 QE与黄金的联动关系已经被打破，明年随着 QE 的逐步削减，金价的反应存在很大的不确定性。
二、 黄金缘何逆转
在 2008 年金融危机后美联储资产负债表加速扩张到 2013 年全球央行大宽松，而黄金与央行资产负债表也在期间长期表现出高度的正相关性。2008 年 12 月-2013 年 12 月美联储总资产增长 3.4 倍，而黄金上涨 50%。在 2011 年 6 月 QE2 结束至 2012 年 9 月 QE3 开始前的联储资产未扩张时期，黄金则相应地进入了震荡期。截止 QE3 以前，黄金走势似乎密切跟随货币发行，但 2013 年的行情彻底的将这一规律打破。2012 年 10 月到 2013 年 12 月间，美联储总资产上升 40%，而黄金下跌 29.4%。
图 1.3：黄金与央行资产变动幅度对比(2003 年=100)
数据源：Reuters,中粮期货
图 1.4：金价与央行总资产规模对比
数据源：Reuters,中粮期货
以美元为参照的黄金价值
显然，黄金从顶部下跌超过三分之一，且连续下跌时间已经超过 1 年，黄金面临长期反转的可能性越来越高。若确实如此，只能用黄金的估值方式变更来解释。在长期，黄金作为一项特殊的资产，长期肩负着对抗美元贬值的风险的重任。黄金对美元的替代效应在近 40 年中出现过两次较长的周期，第一次是 70 年代末由于美国陷入石油危机带来的滞胀，美元指数下跌近 20%，而黄金则飙升至最高 875 美元/盎司(由于当时同时伴随的投机行为及战争因素，黄金的上涨幅度不宜过度参考)；第二次是 2000 年互联网泡沫破裂后，美联储降息通过宽松的货币政策刺激经济复苏，在投资环境恶化和通胀预期的双重作用下由 120 最低下跌至 2008 年 70附近，而黄金在此期间则上涨超过 200%。
然而第二次的美元贬值自 2008 年一季度已经结束，2008 年至 2013 年美元大体维持震荡趋势，而黄金却将牛市持续到了 2011 年的三季度。因而对黄金逆转的解释之一即黄金价格回归相对美元的正常水平。尽管美元有严重超发的嫌疑，但由于欧元区、日本同样的宽松，且美元购买力并未有明显下滑，因而美元价值没有在四轮宽松中降低—尽管该逻辑并不能保证在未来的正确性，但不能排除其成为目前支持黄金下跌的理由。因此以美元指数作为参照对象，对照此前的变动关系，黄金价格的合理区间应在 1000-1200 之间，因而明年或将继续回落。
图 1.5:1971-2013 美元指数与黄金走势对比
数据源：Reuters,中粮期货
QE 双重效应的更迭
除以美元作为参照物外，对照黄金价格与通胀可以发现，黄金从 70 年代直到 2008 年，金价长期中与通胀保持一定的正向关系，但是这一关系在 2008 年底 QE 启动后被打破。QE 的双重属性之一，基础货币的发行大幅上升，为通胀上升提供了客观条件，这是引起通胀预期的根基。而 QE 的另一重属性在于进一步压低短期及长期利率，长期国债收益的降低反过来会降低人们对长期通胀的预期。从这二重属性来看 2008 年之后的黄金走势可分为两个阶段，第一阶段是 2008 年底月到 2009 年三季度，尽管长期利率不断下降，通胀预期属性推动黄金价格不断上升；之后随着 QE2 结束，联储资产增长暂停，货币发行引致通胀预期上升的趋势被打破，长期利率的大幅走低令黄金进入第二阶段，金价在长期利率走低的带动下开始进入下跌。尽管2012 年在 QE3 的预期下走出一阵反弹，但随后 QE3、4 的共同作用下黄金却暴跌，意味着通胀预期已经转向。
图 1.6：长期国债、CPI 与金价走势对比
数据源：Reuters,中粮期货
从实际的通胀水平来看，CPI 同比增幅在 2012 年的 10 月份之后总体维持下降趋势，2013年的三、四季度逐步下降并维持在 1.5%以下，令美联储由担忧通胀转为担忧陷入通缩。就美国目前的经济数据来看，CPI 持续低增长主要是由于消费、投资均未显著增长造成，这显然违背了货币政策的初衷。但如果黄金的估值目前确实是由长期利率水平主导，那么黄金熊市恐远未结束。
美国通胀水平主要由 GDP 的最大两项--消费和投资决定。按照过去货币政策相机抉择的经验，由于美国居民消费依赖借贷，在经济低迷时降低利率，等同于降低商品价格尤其是耐用品的价格以及房产的价格，因而理论上会因为刺激消费水平而造成物价的上涨或抑制物价的下跌，这从往年下调利率的操作中屡见不鲜。在通胀水平超出容忍度后在通过上调利率抑制经济过热，完成一个完整的经济周期。但是 2011 年三季度之后，“零利率”带来的消费反弹趋势戛然而止，消费支出增速和 CPI 增速持续下滑，一直延续到 2013 年年末。
事实上，也许美联储已经陷入黔驴技穷的状态—只能尽一切力量降低他们所能降低的任何利率。短期利率不够，那么我们再把长期利率人为压低一些，这就是 QE3、QE4 的本质作用。
但是实际上从 QE2 开始，量化宽松的效果就表现不佳，私人投资和个人消费均呈现拦蓄下滑趋势。尽管私人投资对低利率表现出了一定的敏感性，但就极低的利率水平而言，增速并不能令人满意。
图 1.7：消费、CPI 对利率变动的反应
数据源：Reuters 美联储，,中粮期货
图 1.8：私人投资与个人消费支出在历次 QE 中的表现
数据源：Reuters,中粮期货
QE 退出大门开启 关注长期利率变化
伯南克在 12 月，也是他任内的最后一次新闻发布会中，解释了削减 QE 规模的理由以及对经济前景的预期。因 11 月份的失业率意外降至 7.0%，且三季度 GDP 增速大幅上修，12 月份联储委员终于有了 taper 的底气。但是 100 亿的削减额度，也反应出极端审慎的态度。在新闻发布会中，伯南克再次强调了他整个下半年都在重复的话，就是退出 QE 的进度将随着经济状况的变化而定。在金价已经不再保持与央行资产规模齐步走的状况下，量化宽松的规模未必会大幅冲击金价。2014 年值得注意的是，为防范 QE 退出可能造成投资者预期利率上升因而抛售债券带来的不利影响，美联储或将使用其他政策工具对冲这一效应，如 7 月份会议上讨论的隔夜逆回购以及 10 月份讨论的降低超额准备金利率。可见，相对于流动性，美联储目前更关注利率水平的变化，因为利率将决定房地产市场、私人投资以及消费的增长动力。
长期国债的收益率是黄金价格的重要影响因素。国债长期收益走高同样具有双重效应，一方面表明持有国债的收益上升即美元资产的回报率上升，美元相对黄金的吸引力就会上升从而打击黄金价格；另一方面长期利率反应出通胀预期，因此利率迅速走高会增加通胀担忧，增强黄金的抗通胀需求。就目前而言，联储必然采取货币政策控制利率的前提下，2014 年预计难以见到利率过快变化的情况。换言之，不应对削减 QE 做出过度反应，经济增速的变化是引导联储操作和市场利率的根本，仍需密切观察就业、通胀、消费等数据的持续变化。