标题：国联期货：美联储政策稍紧 黄金重回弱势
一、行情回顾
2月份，基于对美国经济复苏弱于市场预期，美联储可能改变前瞻指引、维持当前的购债缩减规模，加之乌克兰局势可能升级、机构对黄金(1286.30, -4.50, -0.35%)的配置需求较强，我们认为3月份金价将持续走高至前期高点(1430附近)。
事实上，在联储议息会议之前的金价走势与我们的判断一致：3月17日之前，虽然非农就业数据的强劲导致当日金价大跌，后来乌克兰局势以及超日债违约引发的工业品暴跌(以伦铜为代表)导致市场避险情绪高涨，金价上行至1392.6美元/盎司。从3月17日起，在美国经济数据强劲、联储提前加息预期等因素的影响下，金价一路跌破我们此前所提的1337、1307重要点位至当前的1280附近，截至3月31日，金价与月初相比下跌约3.6%，全月振幅在8.1%左右。
二、美元及实际利率走强，黄金中期跌势确立
黄金的金融属性是其价格的主导因素，我们统计发现，实际利率与金价长期内存在良好的负相关关系，从03年至今达到-0.85以上；而近期美元指数与黄金负相关关系也较为明显，近三个月达到-0.66。我们认为4月份公布的新增非农就业数据将进一步上升，失业率下降，实际利率缓慢走高、美元走强将共同促使金价下跌。
就业平稳，美国经济增长前景乐观。3月美国制造业数据略微放缓，从PMI数据来看，3月初值从2月份达到的4年来高位下滑至55.5，但仍高于1月份，显示寒冷冬季造成的影响已开始减弱，此外订单指数的下降主要因为海外需求下降；消费数据依然强劲，美国3月谘商会消费者信心指数升至82.3，创2008年1月以来最高值。尽管制造业和消费情况喜忧参半，当前美国的劳动力市场处于缓慢复苏状状态：周初首申失业金人数持续下降并接近危机前水平，非农就业数据在短暂下滑后恢复，实际上危机前后非农就业数据一直在20万上下波动，因此本月公布的非农就业数据很可能接近甚至超过这一水平，此外，ADP数据强劲也可作为3月份非农的预演，两者长期相关性达85%以上，预计3月份失业率下降至6.6%也是大概率事件。
美联储货币政策依旧宽松，但加息预期提前。三月份的FOMC声明维持了100亿美元缩减购债的规模，同时放弃了失业率6.5%的门槛。结合美联储稳定通胀和促进就业两大基本职能，当前核心通货膨胀率(1.6%)距离2%的政策目标较远，失业率由于劳动参与率处于历史低位并不能广泛的反映劳动力市场，放弃失业率6.5%定量的加息门槛实际是鸽派的做法。大多数委员认为首次加息在2015年，此外，耶伦表示明年秋天会考虑加息议题，然而从近期耶伦为宽松货币政策的辩护来看，2014年美联储的利率政策都不会发生太大的变化，市场利率将缓慢的小幅上升。
欧洲通缩风险预期再起，日本量化宽松箭在弦上，美元指数有望继续走强。欧元区3月CPI创四年新低，通缩风险增加，欧央行[微博]有可能采取降息、负存款利率或美国式的债券购买等方式进一步宽松；日本自4月1日上调消费税，有可能对经济增长造成较大冲击，日本央行有可能扩大QE规模加以应对。因此，从美元指数构成以及相关货币强弱来看，美元指数四月份有望进一步走高。
三、乌克兰局势缓解、地缘避险需求减弱
在3月份前半月，贵金属市场对于乌克兰局势一度相对敏感。在经历了俄罗斯出兵、克里米亚公投、俄罗斯联邦接纳、美欧制裁等事件后，俄罗斯对于解决乌克兰问题的态度发生软化，主要表现为普京希望通过外交方式解决乌克兰危机，俄罗斯部队也正逐步撤离乌克兰边境。
导致俄罗斯态度的软化的原因主要包括两点：第一，欧美对俄罗斯的制裁导致其经济前景不容乐观。俄罗斯经济实际上已经受到了影响，资本市场开启下跌路途。年初至今，俄罗斯MICEX股指累计下滑10.6%，在三月正式进入熊市。此外，卢布表现为全球货币第二差。在彭博追踪的24种发展中国家货币中，卢布对美元累计贬值幅度达9.3%。不仅如此，俄罗斯还面临严峻的资本外逃。仅今年一季度，俄罗斯资金流出可能已达700亿美元(去年全年为630亿美元)。因此，如果俄罗斯坚持与美欧对抗，国内经济势必不堪重负。
第二，欧盟尚未准备好接纳乌克兰为新成员。乌克兰危机爆发最直接的导火索是乌克兰政府去年11月决定暂停与欧盟签署联系国协定，这原本是乌克兰向入盟迈进的重要一步。俄罗斯认为乌克兰加入欧盟将有损其战略利益，近日欧盟委员会主席表示“欧盟现阶段尚不能接纳像乌克兰这样的国家”、“乌克兰方面也没有做好加入欧盟的准备”。
综上，由于俄罗斯意愿通过外交方式缓和乌克兰危机，地缘政治问题导致的贵金属避险需求减弱。
四、机构配置出现回落，投资需求料将减弱
我们统计了05年以来，黄金ETF持有量与收市价的关系，发现SPDR黄金ETF持有量与收市价之间存在良好的正相关关系，相关系数达到91.6%；CFTC基金净多与黄金价格的相关系数也在0.8以上，而最近两年的相关性达到92%以上。
3月黄金ETF持有量虽再度净流入，但近期流出明显。数据显示，截至14年4月1日，SPDR黄金ETF持有量为813.08吨，较3月初增加9.38吨，然而最近一周内从3月24日三个月高点(821.47吨)回落明显。
美国商品期货交易委员会(CFTC)公布的最新数据显示，截至3月25日当周以对冲基金为主的投机者手中黄金的净多头为117317张，较此前一周的136814张(一年高点)下降14.2%。，且为7周以来首次减少，说明投机者对黄金继续看多的意愿显著下降。
我们认为在美联储加息预期提前、美元走强以及地缘政治层面风险因素减弱的影响下，机构投资者对于黄金的持仓有望进一步回落，从而利空四月份金价。
五、黄金实物需求保持强劲
黄金实物需求对金价的影响较小，但该类需求保持强劲将限制金价走低的幅度。我们认为3、4月份的实物需求依然会保持强劲，主要理由包括：
第一，中国进口需求旺盛。根据最新香港官方数据显示，2月出口到中国大陆的黄金数量大幅增加至109吨，并且2014年1月和2月的出口数量，远超去年同期水平。预计在当前金价重回弱势，3、4月份的黄金进口将保持高位。
第二，俄罗斯等国央行持续增持。今年2月俄罗斯继续增持黄金，总黄金储备达到1042吨。与此同时，土耳其和哈萨克斯坦也增持了黄金储备。IMF[微博]公布的最新数据显示，俄罗斯2月增持7.247吨黄金至1042吨，同时其总外汇储备超过4000亿美元，其中多数是美元储备。在欧美经济制裁的威胁下，俄罗斯有望进一步增持黄金、保持币值稳定以减少资本外流的风险。
第三，印度放宽黄金进口管制传言再起。因印度政府即将放宽黄金进口管制的预期不胫而走，该国国内的黄金溢价已开始有明显的降温，印度财长表示政府考虑与央行协商放宽黄金进口管制。
六、技术分析
当前金价仍处于2011年9月形成的大的下跌五浪中的第五浪。根据浪型的对称性，第五浪可能以震荡收尾而不创新低。而从时间上，13年9月-14年6月(第五浪)有可能重复11年9月-12年6月(第一浪)震荡的格局。
日线级别以2013.8.28日高点1433.5和2014.1.31低点1181.4作黄金分割，可得黄金分割点1277.5、1307.4、1337，这些黄金分割线在2、3月份的走势中都发挥了重要的支撑、压力作用。
当前，金价处于1277-1307美元/盎司之间，下跌趋势依旧，五日均线对金价压制明显，MACD显示下跌趋势仍将持续，而KDJ有金叉的趋势，金价有可能短暂回复到1307附近后展开新一轮下跌，下方1250美元/盎司附近可能存在较强支撑。
七、行情展望
非农就业数据的强劲以及美联储关于加息的前瞻指引提前奠定了此轮黄金的跌势。我们认为当前，美国经济增长依旧向好，非农以及失业率将继续改善。此外，通胀处于低位，美联储货币政策虽然仍保持宽松，但市场对于其加息预期提前，美实际利率料将缓慢走高。除此之外，欧央行以及日本央行加大宽松力度的预期也将加大美元走强的概率，美元与实际利率均将进一步压制金价。
乌克兰局势在俄罗斯寻求外交方式解决后有所缓和，支撑三月份金价走高的地缘政治因素减弱。
CFTC基金净多以及SPDR黄金ETF持仓近期出现较大回落，基金配置需求不容乐观。
中国进口需求旺盛、俄罗斯等央行持续增持黄金以及印度有放宽进口的可能，此外，金价在跌破1300美元/盎司后可能引发实物进一步增加，从而对金价有一定支撑。
技术上，黄金下跌趋势明显，五日均线对金价压制明显，MACD显示下跌趋势仍将持续，而KDJ有金叉的趋势。黄金分割显示1307、1277为压力支撑位，进一步的支撑将出现在1250附近，因此，四月份运行的节奏有可能是短暂反弹至1300附近后，展开新一轮下跌，目标位暂时看至1250美元/盎司，若有效跌破1250美元/盎司，则有可能下探1200美元/盎司。操作上，建议以逢高沽空为主。