标题：海通期货2队：焦煤短期坚挺难改跌势延续

　　l 2014年，煤焦钢产业链资金紧张问题不容忽视，长期偏低的盈利水平与资产负债表的高杠杆率使得企业财务问题不断恶化，当企业资金紧张问题集中集中暴露时，企业的生产经营行为也会发生明显转变，可以预期的是：2014年，煤焦钢产业链资金紧张问题只会更加糟糕。

　　l 近期钢坯、螺纹、热卷与铁矿价格持续走弱，唐山钢坯价格从8月初开始连续下挫，期间没有任何反弹迹象，截至9月1日，唐山方坯价格已从8月初的2700元/吨跌至2520元/吨，跌幅之深远超市场预期，钢铁市场的不振表明终端需求无任何改善迹象。

　　l 8月底，受煤焦减产与下游企业库存低等因素影响，煤焦现货市场企稳，期货市场在预期推动下企稳反弹，煤焦走势与螺纹铁矿走势明显分化。然而，需求端的恶化强化了我们对煤焦钢继续走弱的判断，短暂的反弹或将再次以下跌收场。

　　操作建议

　　l 近期宏观面积极的因素开始消退、产业链需求继续弱化，煤焦钢出现趋势反弹的概率相对较小。煤焦难以出现趋势反弹、且较现货升水幅度较高，参与做多的风险较大，当技术走势偏强且市场做多氛围偏浓时，建议选择回避；待期现价差过大或期货出现转弱迹象时，建议介入空单。

　　风险提示

　　市场情绪难以把握，短线行情难以猜测。投资者在参与过程中应回避相关风险。

　　1. 8月走势回顾

　　8月份，焦煤振幅较大，但没有明显的方向性，jm1501合约8月末的价格与8月初价格几乎持平；焦炭走势与焦煤走势较为相似，但相对较弱，j1501合约8月末较8月初下跌了约20元/吨。

　　8月份，值得关注的是煤焦走势与钢材、铁矿走势出现了明显的分化。造成走势分化的理由：1.各自的供需基本面出现差异。生铁、钢坯与螺纹生产量不断增加，供给过剩问题在加剧，煤焦今年供给小幅下降，需求微幅上升，供需矛盾并未激化；2.前期炉料跌幅远超钢铁，7-8月份钢厂盈利能力明显好转，开工率也居高不下，在产业链整体处于弱势的背景下，钢厂的高盈利显然难以持续，当热卷、螺纹与钢坯现货出现松动时，做空钢厂利润的套利资金助推了煤焦与螺纹走势的分化。

　　9月份，Jm1409合约、J1409合约与I1409合约均进入交割季，现货仓单对期货价格的影响将更加直接有力，近月升水的品种会承受更大的压力。9月1日Jm1409合约与J1409合约收盘价仍高于最便宜仓单价格，在交割前仍有下行可能。

　　2. 2014年9月行情展望

　　2.1宏观经济：再现转弱迹象

　　从3月份开始，政府陆续推出微刺激政策，之后，宏观经济数据开始逐步好转。7月份汇丰PMI终值51.7，创近27个月的新高，明显高于年内其它月份。同期统计局公布的中国PMI为51.7，为近18个月的新高。两个机构统计的PMI值均为近期最高值，较2013年10、11月份都高。然而，8月份，PMI值开始回落，尤其是汇丰PMI下滑幅度较大，显示政策的刺激作用已经正在消退。

　　经过这几天宏观经济的起起落落，市场已熟悉了经济短期反弹、长期趋势偏弱的特点。经济刺激政策会影响短期经济走势，但不足以改变经济运行逻辑。8月份，各项宏观经济指标全面回落，让人回想起2013年年底的经济形势，而那正是煤焦钢产业链下跌趋势的开始。

　　2013年全社会用电量在8、9月份达到年内高点，同比分别为13.67%与10.40%，从10月份、11月份开始，全社会用电量同比增速开始回落，用电量增速的回落反应了社会经济活动开始降温。2014年6月份，全社会用电量与第二产业用电量同比增速分别为2.98%与2.98%，用电量同比增速仍然处于低位水平，8月份的用电量数据与PMI值得背离情况有所缓解，也更加符合经济的实际运行情况，反应当下经济活跃度确实较低。

　　从2013年年底开始，全国煤炭铁路运量开始快速回落，2013年11月份、12月份，煤炭铁路运量同比增幅均不足1%，2014年此数据更是下滑至-5.6%，7月份该数据同比跌幅有所收窄。从煤炭铁路运量这一数据来看，全国煤炭能源消费需求仍呈现回落态势。

　　在3月份至今微刺激实施以来，煤焦钢行业并未被惠及，产业链资金紧张问题有增无减，相关大宗商品跌跌不休。如今，宏观经济数据又开始回落，煤焦钢需求改善更是遥遥无期。

　　2.2焦煤、焦炭总供给：居高不下

　　焦煤、焦炭行业供给过剩，下游终端需求又迟迟不见起色，焦煤、焦炭理所当然地成为了市场关注的焦点。然而，尽管行业亏损严重、减产停产传言不断，焦炭产量数据却依旧坚挺。2014年7月份焦炭产量仍高达4024万吨，较去年同期上涨2.84%。与焦煤相比，焦炭价格跌幅略小，焦化企业盈利情况有一定程度的好转，焦炭产量仍然维持高位。

　　炼焦煤产量增速较为平缓，同时因为内外价差的严重收窄，炼焦煤进口的盈利空间被严重挤压，2014炼焦煤进口同比呈现负增长。

　　2.3资金紧张致库存运作方式发生变化

　　煤焦钢产业链结束黄金十年的论断已为市场普遍接受，相关大宗商品价格难以出现趋势性上涨的机会，受此影响，煤炭企业、焦化企业与钢贸企业大多会选择去库存、去存货。目前产业链各个环节都会尽量采取低库存的运作模式，企业主动去库存的行为对产品价格形成了较强的冲击。

　　随着定向降准范围的陆续扩大，下半年市场资金情况会有明显改善，无风险利率仍然处于下行通道之中。然而，市场资金面改善并不意味着煤焦钢产业链的资金会改善，在行业预期转差、盈利能力转弱之后，煤焦钢在未来相当长一段时间都将面临资金紧张的问题。

　　贸易商可运用资金的大幅缩水使得库存变化呈现出新的特点，严重缩水的资金能承载的库存容量较以往明显下降，库存能力的降低让焦煤、焦炭易跌难涨的特点表现得更为充分。在焦煤、焦炭行情好转时，因为库存能力的降低，贸易商无法像往年一样积极备库，进而无法助推价格走高；当焦煤、焦炭行情转差时，贸易商又迫于资金压力需要及时出货。从库存运作的特点看，未来煤焦钢价格反弹的幅度将明显低于往年。

　　低库存运作模式在需求好转时也会给市场带来做多机会，一旦需求好转，需求会快速传递至市场的各个环节，消费商与贸易商货源紧张的问题会快速暴露，现货价格有望及时跟进。这一点也是趋势做空投资者需要防范的风险，在季节性需求旺季前期，市场或许会孕育反弹动能。

　　国内四港口炼焦煤总库存水平近期下降明显，目前炼焦煤库存已降至532万吨，较今年700万吨的常态降低了约170万吨，天津港(600717,股吧)焦炭库存一直维持在300万吨左右的水平，截至8月29日，天津港港口库存为286万吨。港口库存水平仍然处于高位，显示下游需求仍未有明显起色。

　　2.4需求较高

　　我国生铁产量一直处于高位水平，这以为这焦煤、焦炭需求量较大，然而，近年来钢铁行业产能过剩问题严重，钢价持续走低，钢企亏损严重。面对经营压力与资金压力，行业面临着重新洗牌的可能，从长期趋势看，钢铁行业去产能是大概率时间，煤焦需求将相应减少。

　　2014年上半年，因为铁矿石、焦炭等原材料价格的大幅下跌，钢铁生产企业的盈利情况明显改善，随着盈利情况的改善，钢企的生产热情从新点燃，开工率有所提供，生铁、粗钢产量维持高位。

　　2.5交割月现货疲态尽显

　　8月份以来，尽管政策转暖的信号不断，尽快各地陆续推出房地产救市政策，但房地产下滑势头并未止住，新房开工情况仍然表现偏差。煤焦钢终端市场表现一片惨淡，钢坯、热卷、螺纹等全线下跌。8月初，唐山钢坯价格为2700元/吨，截至9月2日，唐山钢坯价格已跌至2520元/吨。8月底，较为坚挺的热卷也开始转跌。

　　9月1日，全国主要钢厂调价情况如下：全国共有18家钢厂发布调价信息。18家钢厂均对建筑钢材进行了调整，幅度在20-380元/吨，且全部是调降。沙钢高线调降110元/吨至3040元/吨，螺纹调降100元/吨至3000元/吨，普卷调降160元/吨至3250元/吨。中天、申特高线调降110元/吨至3070元/吨，螺纹调降100元/吨至2990元/吨。

　　3.全产业链迎来远月贴水价格结构？

　　铁矿石自上市以来一直呈现远月贴水的价格结构，同为预期悲观的煤焦钢却一直呈现远月升水的价格结构，此现象令市场颇为不解，目前螺纹期货已较现货贴水、螺纹远月合约已较螺纹近月合约贴水，螺纹的价格结构正在向预期转变，在弱市行情中，我们认为远月贴水的价格结构不是昙花一现，而会长期持续。螺纹率先呈现远月主力贴水，焦煤焦炭却尚未出现，这一现象可以找到合理的论据支撑，但在短暂的稳增长后，远月贴水的价格结构是大势所趋。目前焦煤焦炭1409合约仍较1405合约升水的短期理由为：临近交割，近月合约贴水特质再显.前期市场多从事多铁矿远月空螺纹远月的套利，所以螺纹钢扭曲的价格结构更快回归。铁矿石、螺纹钢均已呈现远月贴水的价格结构，同一产业链的煤焦应保持相应的市场预期，未来呈现远月贴水价格结构的可能性较大，但能否实现贴水价格结构还需要资金力量的推动，目前这一推动趋势还不明显。产业客户需把握好焦炭升水这一市场机会，择机套保或者及时开展期现套利操作。

　　4.投资策略

　　房地产救市制度陆续推出，而实际成交情况却未有明显好转，当前房地产市场的运行规律与前期存在明显不同，说明房地产的内在运行机制已发生变化，房地产不再是那个只涨不跌的行业了，其投资功能正在消退。宏观刺激政策仍在继续，而宏观经济指标却已经回落，刺激政策的短期性再次显现。在此次刺激过程中，煤焦钢产业链供需基本面并无改善迹象。

　　然而，对于趋势偏弱的品种，在做多方面，我们始终保持非常谨慎的态度，当现货市场没有转暖迹象出现的时候，我们建议保持克制，一次像样的反弹，等待现货跟进再做多也为时不晚。

　　对于9月份的行情，我们认为实现强势反弹的可能性较小，出现大幅下挫的可能性也不大，更多的是区间震荡的行情。目前煤焦钢产业链处于全线走弱的阶段，且钢厂利润空间仍然较大，9月的前半段，煤焦强钢铁弱的分化格局仍将延续。