标题：黄金中长期投资逻辑面临改变

　　7月初以来，黄金在一片看空声中跌破前期低点，目前在1100美元/盎司下方弱势运行。

　　尽管大多数分析师对黄金后市充满担忧，但笔者却认为后市不宜过分悲观。美国加息或致黄金最后一跌，等待靴子落地后，市场对通胀的担忧将主导黄金上行。

　　美联储对于就业稳定、通胀到来充满信心

　　考察美联储的政策制定准则，可以发现加息意味着美联储对于就业稳定，通胀回升充满信心。另外，受油价下跌影响，美国的通胀也接近零，甚至有通缩危险。美联储会观测就业市场，在就业市场稳定，并确信通胀未来会至少上升至2%时才会考虑提高利率。对于就业稳定的标准，美联储在官方声明中称是失业率维持在5.2%至5.5%之间。最近两个月的失业率分别为5.5%和5.3%，已经稳定在目标区间，因此美联储近期加息的可能性很大。

　　价格往往在坏消息公布之前、市场情绪最悲观的时刻到达底部。笔者认为这个时刻就在最近。目前黄金市场上最令人恐惧的就是加息，一些人认为加息会抑制通胀。但反过来想，加息也意味着美联储对于未来通胀回升有足够的把握。一旦加息，黄金的主要投资逻辑将发生改变，即市场从近年来对于美国货币政策收紧的担忧，转为对未来通胀上升的预期。黄金一直被认为是抵御通胀的最好工具。届时，黄金的基本供求关系将由空转多。

　　避险情绪可能重新酝酿

　　虽然近期的希腊债务危机在最后时刻得以解决，但是这一问题根源并未消除。加入欧元区后，希腊丧失了货币政策的独立性。其自身的长期生产力落后于欧元区其他国家，又不能使用货币政策刺激经济，因此只能靠发债来维持财政运转。可以肯定的是，在目前的经济框架下，希腊债务规模不可持续，未来还会爆发新的危机。

　　经历了年初的惨烈下跌，原油在近几个月表现平静。本轮原油下跌的根本原因在于以页岩油为代表的新力量同以中东地区为代表的传统力量争夺世界市场份额。为了保持原有地位，传统生产商利用低成本优势打价格战。但是随着技术进步，新兴生产商的成本将不断降低，未来胜负难分，原油价格的剧烈波动可能重现。

　　人民币贬值预期上升利好国内金价

　　由于政治框架的限制，欧洲在近期才推出量化宽松计划。欧洲央行只有一个目标，就是保持价格稳定。其最近推出的量化宽松政策，目标就是将通胀推升至2%的水平。这将有助于提升全球通胀，进而利好黄金。对于投资国内黄金来讲，人民币贬值也可能会增加投资收益。目前国内利率持续下行，货币政策趋于放松，这导致近期人民币贬值压力大增。即使金价不变，人民币贬值也会提高国内黄金价格。

　　总的来说，新的主要矛盾正在酝酿。过去两年，黄金的主要走势是下跌，原因在于市场担心美国退出QE，进而升息，全球流动性减少。以美国利率正常化为标志，这一巨大而主要的利空消化完毕。接下来的主要矛盾应该是繁荣带来的通胀，这一场景也许并不遥远。黄金目前已经跌至数年低位。过去几年持有黄金的收益低于历史均值，这使得投资者失去耐心，抛售黄金。如果黄金的基本逻辑确实处于转折，那么从中长期来看，投资黄金就没有太大的风险。因此在操作建议上，笔者认为近期是中长期建仓的良机。

　　（作者单位：牛津大学赛德商学院）