标题：金价还能继续大涨吗？

近期美国当局的救市举措，包括大规模发债为赤字融资，以及美联储的数量宽松货币政策，为美元汇价增添了不确定性。美国国债利率反弹，亦显示市场的通胀预期有所上升，黄金对以上风险的对冲能力及其价格走势，备受投资者关注。

　　金价自2008年年末以来的表现，远远超过其他国际大宗商品，石油价格在泡沫破灭后持续低迷，而金价在今年2月一度超过每盎司1000美元，近期又攀升至每盎司930美元的高位，近期可能升势不减。

　　近期黄金价格上涨，主要受益于美元的暂时性走软，以及市场通胀预期抬头。

　　然而，美元中期大幅贬值的可能性不大，兑欧元还可能升值，而在产出缺口高企、信贷市场仍未恢复正常的背景下，通胀压力亦不会很快到来。因此目前支持金价的因素，都可能在中期内逆转。

　　长期来看，黄金可以抵御通胀的主要因素，在于金价在货币体系交替、金融市场出现大动荡或美元持续贬值时期大幅攀升，但其在经济平稳期却难以有效对冲通胀。

　　从金本位及类金本位时代的经验看，黄金购买力在通胀时期的表现显著弱于通缩时期。而从美元本位的经验来看，美元汇价对黄金短期价格走势的影响较通胀更为显著，我们的实证分析亦证明了该结论。

　　前瞻地看，除非美元持续走弱或全球出现更大的金融动荡，金价才会继续大幅走强。但官方黄金储备变化是影响黄金供需的不确定因素，中国等发展中国家对黄金进行大规模增持，成为我们判断金价存在上调风险的依据。

金价长期难抵通胀
　　分析1850年以来每段货币制度时期内黄金抵抗通胀的表现，我们发现，黄金可以保值的主要原因在于金价在货币制度交替、经济政治动荡，或国际储备货币大幅贬值等时期急剧升值。然而在经济平稳发展期间，黄金对冲通胀能力较弱。

　　自1850年至1861年的金本位时代，金价没能有效对抗通胀。1861年-1865年南北战争爆发，美国摒弃金本位之后，金价累计涨幅一度超过170%，迅速超过通胀对冲价格。而在1865年战争结束后，金价再次回落至通胀对冲价格之下。

　　1879年美国重返金本位。尽管在1883年至1911年间金价略高于通胀对冲价格，但自1912年至1932年黄金价格大幅低于通胀对冲价格。总体来看，黄金仍然没能在该时期有效对冲通胀风险，直至1933年美国摒弃金本位，金价飙升60%。

　　1936年至1943年及布雷顿森林体系平稳运行时期，金价仍持续低于通胀对冲价格。至1973年布雷顿森林体系解体，及1973年和1979年两次石油危机，金价抵御通胀的效果才得以显现。

　　美元本位下，黄金的保值效果看似优于金本位时代，然而这期间金价的大幅上涨源自货币制度的转换及石油危机的冲击。如果从第二次石油危机后的1982年考察金价，至2002年金价仍然大幅低于通胀对冲价格。而2002年至2008年，金价增速显著高于通胀，主要是由于美元汇率在六年间持续走软。

　　此外，金本位及类金本位制度下，黄金购买力在通胀时期的表现，显著弱于通缩时期。布雷顿森林体系瓦解前，由于黄金价格波动较小，黄金购买力与价格呈反向关系。这意味着在通胀环境下，金价上升的速度不及通胀，即短期内黄金难以完全对冲通胀风险。 Jastram （1978）的研究亦显示，在1800年-1970年间，黄金购买力在三个通缩时期均大幅提升，而在六个大的通胀时期中，黄金购买力均显著下滑，显示其抵抗通胀能力较差。

美元汇价掣肘金价
　　布雷顿森林体系解体后，黄金除了被用以对冲通胀，还被视为对冲美元汇价的主要工具。而我们的经验及实证分析显示，美元汇价对黄金价格走势的影响较通胀大。

　　原因在于，黄金和美元同属于各国的储备资产，具有显著的互补性，美元走弱时，黄金作为替代品价格受益。而在通胀高企时，黄金并不是抵御通胀的惟一资产，房产及股票抗通胀表现好于黄金，因此金价在通胀环境中未必受益。

　　美元本位下，金价变化与通胀之间关系并不稳定。数据显示，金价与通胀的同向关系并不稳定，例如，在1982年至1990年、1998年至2002年，金价与通胀基本呈反向变动关系。尤其是2002年以来，美国通胀率基本保持稳定，然而黄金价格却一路攀升。

　　这是因为，除了通胀，还有多个重要因素影响金价走势，例如美元汇率、金融市场动荡等。因此，黄金的短期价格走势，往往偏离通胀对冲值，偏离的幅度则受上述各类因素的影响而不同。

　　此外，黄金并非抵御通胀的惟一资产，商品及多种资产均具有抵抗通胀的属性，因此其未必在通胀中受益。我们考察了CRB大宗商品、标准普尔股指及OFHEO房屋价格指数在1982年-2008年的抗通胀表现，结果显示，金价及商品价格低于通胀对冲价格，而标准普尔股指及房价指数分别高于通胀对冲价格131%及47%，抗通胀表现好于黄金。

　　我们的实证分析显示，美元汇价对黄金价格走势的影响较通胀更大。美元本位以来，金价与美元大部分时间呈负相关，正相关极为少见且持续性不强。从相关系数来看，美元汇价与金价的相关系数绝对值较通胀更大。

　　我们亦通过误差修正模型（Error Correction Model）对黄金价格进行了测算，结果显示，美元实际汇率及通胀的长期影响系数分别为-1.37和0.85，即在其他条件不变的情况下，美元贬值1%，黄金价格上涨1.37%。但当美国通胀率上升1%，黄金价格只上涨0.85%。而美元实际汇率及通胀的短期波动的影响系数分别为-1.26和0.69。

　　这显示，不论在长期或短期里，美元汇率对黄金价格的影响皆显著高于通胀。