标题：通货膨胀与黄金价格
广发期货 发展研究中心 研究员 冯亮
6月17日，美国劳工部公布的5月CPI较前月上涨0.1%，较上年同期下降1.3%，为1950年4月以来最大降幅。似乎大家预期的通胀在短期来说还不是威胁，不过需要提醒一下的是构成CPI重要组成部分的油价在过去的一段时间跌的很厉害，通胀还远离我们也许只停留在统计学的意义上。要判断黄金未来的走势，判断通胀水平的走向是非常重要的，一般来说当通胀水平高企的时候，黄金价格都倾向于上涨，如上世纪七十年代在西方国家出现的高通胀就促使了黄金自完全开放自由买卖以来的第一次大牛市。我们还是先来看看统计学数字吧，从1971年至2009年黄金价格与通胀水平的按月计算的相关系数为0.48。在1978年至1982年的高通胀时代，这个系数为0.76，相当接近1了。因此，很多人认为如果高通胀时代再次来临的话，黄金很有可能重现上一次的大牛市，这是有统计学数字来支持的。
黄金价格与通胀预期
数据来源：ERSTE
美国债务水平破纪录暴增
我们也许现在还不用担心通胀的问题，那么在未来通货膨胀出现的几率有多大呢？下面我们先别撇开通胀，看看美国的债务问题。在二战刚结束的上个世纪五十年代，美国的债务达到了创纪录的GDP的109%，其后经过三十年左右的努力，终于在1980年的时候将债务比率降低到30%左右。但是金融海啸以后，事情发生了根本性的变化。为了拯救金融危机和经济危机，美国政府不得不扩大支出，同时也带来了巨额的赤字。预计2009年美国的预算赤字将达到了1.84万亿美元相当于美国GDP的12.9%，是二战以来最大赤字规模的两倍。同时美国的公共债务也预计将在2009年飙升至13万亿美元，而美国的GDP和税收分别只有14万亿美元和2.4万亿美元。
美国历年债务水平
数据来源：CBO
更为严重的是债务增加的现象不仅仅存在于政府，也存在于各个领域，层次。比如在上个世纪八十年代中期，美国家庭债务/收入比率约为65%，但是到了2007年这个比率已经上升到了133%。与不断攀升的债务形成鲜明对比的是急剧下降的储蓄率。这就说明了美国消费者的不断上升的支出已经明显超过了他们可支配的收入的承受能力，特别在经济处于下行通道的时候，预计美国的消费能力仍在进一步下降之中。我们再看看信用卡债务方面，根据一项调查显示，每一个美国人平均持有9张不同的信用卡，这是一个很惊人的数字，要知道这只是一个平均数字，如果刨除老人，小孩以及偏远的农村，如果单算美国城市成年人的平均数的话应该更为惊人，我想20张应该不为过分，大家可以好好想想这是一种什么概念。如今美国总的信用卡债务已经到了8500亿美元，而在1990年这个数字不过才2000亿美元而已。平均下来每一个美国家庭的债务为9000美元左右。虽然现在美国的信贷市场还没出现大的问题，但是在未来的几年肯定会对经济造成很大程度的影响。道理十分简单，欠了钱总是要还的。从上面一系列的数字反映了一个情况，美国现在债务问题十分严重，而且问题远远不单单只存在与政府方面，民间的情况也不容乐观，这对于经济的复苏将是一个非常大的阻碍。
美国家庭债务水平
数据来源：frbsf.org
美联储大幅增加基础货币总量
下面我们转到货币供应方面，从2008年9月初开始，美联储大幅增加基础货币，增幅略低于1万亿美元。美国现在基础货币为原来的10倍，增幅为过去50年之最；基础货币中的流通货币，在货币扩张之前占基础货币的95%，其增幅略小于10%；银行准备金却几乎增加了20倍，现在基础货币中的流通货币的份额仅略小于50%；M1的12个月平均增幅为15%左右，其增加速度接近过去半个世纪的最高水平。还有一个问题，从2008年10月9日开始，美联储开始向各银行支付储备金利息。当时银行间隔夜拆借利率大幅低于官方公布的联邦基准利率，而美联储对法定储备金和超额储备金的利率分别仅低于基准利率0.1个百分点和0.35个百分点。这样，各银行可以很容易地进行美元的国内息差套利：先向美联储借钱，然后把借到的钱重新存入储备金账目获取利息。这就是问题的关键，当美联储对储备金支付利息后，储备金和债券的界限似乎已经开始模糊了。就拿现在的情况来说，法定储备金和超额储备金的利率为0.25%，09年6月23日，1月期美国国债利率为0.07%，3月期美国国债利率为0.17%，法定储备金和超额储备金的利率比1月期和3月期美国国债利率还高。也就是说，银行把钱放在美联储比用来投资1月或者3月期美国国债还挣钱。事实上对于银行来说，法定储备金和超额储备金的利息现在已经成了最好的短期投资工具。因为就连1月期的国债也可能有违约风险和利率风险，可是法定储备金和超额储备金的利息不但利息高，而且真正的零风险。这就是为什么在美国基础货币量增加的情况下，美国并没有出现通胀，美国正是通过为准备金付息的办法成功地将大量增加的基础货币锁在了准备金储备中，而真正释放出来的流通现金其实并不多。
美国基础货币
数据来源：Federal Reserve St. Louis
未来通胀不可避免
从这上面一系列的分析，我们可以得出两个结论，第一，美国债务快速上升，已经到史无前例的地步；第二，美国基础货币投放量急速增加，增速创记录。也就是说美国现在正希望通过扩大货币供给来刺激经济，而且不惜背上沉重的债务负担。但是这样做能否凑效呢？对于未来经济前景的判断不外有两个，第一，经济如期复苏，经济活动增加必将导致资金需求增加。通过前面的分析我们知道，美国增加的基础货币大部分被锁在准备金储备里面，一旦经济复苏，资金需求增大，这部分的基础货币必将流入流通领域，造成短期资金泛滥，而各国政府的货币政策没有适当的退出机制，必将导致银根的过分宽松，造成通胀水平的高企。但是也有一个种可能就是美国经济复苏非常强劲，以至于对于资金的需求能够完全吸收这些增加的基础货币。另外，美联储也能恰如其分回收基础货币。不过，笔者认为这种可能性非常小，一是因为美国现在的债务结构与水平，能尽早复苏就已经是万幸了，至于强劲似乎有点强人所难。还有就是美联储为准备金付息的做法相当于建了一座大坝，一旦开闸，基础货币流入流通领域的势头将非常迅猛，美联储要恰如其分地回收又不影响经济复苏，近乎是不可能完成的任务。这就是场景一，经济复苏，通胀水平高企。
还有一种更糟糕的情况，就是经济迟迟不能复苏。随着金融海啸的进程，全球的金融系统也出现了稳定的迹象，股市反弹，大宗商品价格上涨，市场的避险情绪明显减弱。而从金融海啸爆发以来，因为避险情绪带动的对美元的需求正在减退。如果美国经济状况不见好转，势必造成产值大幅下滑，失业率剧增，这也将进一步减少货币需求。货币需求减少，再加上货币供应量急速增长，这无疑将造成通货膨胀和利率上升的压力。然后利率上升本身还会进一步减少货币需求，反过来再增加通胀的压力。这就出现一种恶性循环，其后果就是滞涨。其实这种政策不单是美国政府正在采用，我们可以看到全球各国政府都在采取类似的举措，在过去一年左右的时间内各国都为了拯救经济不断地扩大基础货币，增加货币供应量，短期内，货币供应量的增加能推高股市、楼市，拉低汇率。但是货币供应量的扩大也伴随着债务扩大，最终政府为了解决债务问题，只能是利率升高，大规模增加税收。这一种场景就是滞涨，既是最坏的结果，也是最可能出现的结果。
在本文的伊始，我们就分析过通胀水平与黄金走势的关系，也知道通胀水平与黄金价格有着近似的正性相关关系。特别是在上个世纪七十年代黄金的第一次大牛市时期，黄金价格从35美元/盎司涨到850美元/盎司，共翻了24倍，这个时期也是历史上著名的滞涨时期。因此我们有理由相信无论经济复苏与否，通胀都很难避免，未来黄金将受惠于通货膨胀。 所以，我的结论是投资黄金以应对未来的经济环境是非常有必要，也是有利可图的。
黄金价格高吗？
通过上面的分析，我们已经解决了要不要投资黄金的问题，那么下面我们来谈一谈应该什么时候投资黄金。这个问题可以归结到了下面这个问题，现在的黄金价格高吗？为了回答这个问题，我们做一个简单的计算，美国劳工部的网站有一个CPI通胀计算器，通过这个计算器我们可以得出任何两个时间点经过CPI调整的对等价格。 那么1980年黄金价格的顶峰850美元换算成今天的价格，结果可能吓你一跳，2200美元。也就是说当时的850美元相当于今天的2200美元。
黄金真实价格走势
数据来源：Bloomberg
上图是从1980年后经过CPI调整的黄金真实价格走势图，我们可以清楚地看到，现在的真实黄金价格要比1980年黄金价格登峰造极时的850美元时要低很多，现在黄金价格重要阻力关口1000美元，其真实价格还不到1980年的400美元。还有一个数字，当时美国每个家庭的年收入为17000美元，而2009年17000美元一年在美国已经是贫困线以下了。无论是从黄金的真实价格还是现在家庭的购买力来说，现在的黄金价格确实非常便宜，而不是很多人认为的很贵。
尾声——经济学家的争论
美国现在的政策确实是有点意思，在货币政策上美联储实践着米尔顿•弗里德曼和安娜•施瓦茨的理念——他俩合著的《美国货币史》称萧条主要是由于央行未能向内爆过程中的金融系统注入流动性。因此，伯南克先是大幅下调联邦基金利率至0.25%以下，向各银行慷慨放贷，后来更进一步直接量化宽松。而财政政策上则采用了凯恩斯主义，不仅用巨额的政府账户赤字为金融部门解困，同时也在用公共消费替代锐减的私人部门消费，尤其在巴拉克•奥巴马上台后出台了一系列的基础设施投资项目。货币主义和凯恩斯主义曾被视为相互排斥的经济理论，危机当前美国已经用了一切可用的办法，很有点当年国共合作共同抗日的味道。不过，克鲁格曼在他的博客上说，佛里德曼和施瓦茨是错的。连罗杰斯在接受彭博访问的时候也说，这场危机本身就是因为过度的消费，过的的债务而导致的，可是现在美国政府正在用更多的开支，更大的负债的办法来解决危机，真是荒谬之极！