标题：国际投行巨头博弈下的黄金未来走势

　　1.经济情况的好坏和避险资金的流向

　　全球金融体系一旦发生不稳定，或者经济复苏的过程经历曲折，都会引发资金的避险情绪攀升。在全球的安全资产中，美元绝大部分时期都是排在第一位的，黄金的避险地位不如美元。因此，如果经济复苏有所波折，例如主要经济体出现负面经济数据，都会引发避险资金逃离商品转向美元；反过来，如果全球经济复苏情况稳定，经济数据好于预期，避险资金又会流出美元，转向商品等高风险投资市场。因此，可以说经济情况的好坏与黄金目前是正相关关系。

　　2.黄金与美元的走势相关性

　　由于黄金以美元定价，历史上黄金和美元指数的负相关性非常明显。研究发现，伦敦金在自2000年1月以来至今的九年多时间里，与美元指数的总体相关系数为-0.82，呈较强负相关关系。

　　图表 1 本世纪至今每年黄金与美元的相关系数变化图（数据截止到2009年7月15日）

　　上图是本世纪以来每年伦敦金与美元指数的相关性变化图，通过观察可以发现，在这九年多的时期内，黄金和美元的年度相关性出现过3次背离，第一次是2001年，黄金和美元均进入振荡区间，这段时间其相关性接近零；第二次是2005年，美国进入加息周期使得美元强势反弹，而金价也在供需和基本面的作用下大幅拉升，金价和美元因此首次出现正相关，相关系数高达0.65；第三次为2008年12月16日美联储将美元降至接近零利率之后，黄金的相对持有成本降低，其避险功能首次可以与美元媲美，二者均作为避险资产，在2008年底到2009年2月20日间演绎了一段“同涨”的局面，正相关系数高达0.64。不过近期由于全球金融体系逐渐稳定，经济复苏形势不断明朗，黄金和美元又恢复了负相关关系。在今年2月24日至3月3日黄金大跌的几天里，黄金和美元的相关系数曾达到-0.99，而在7月9日至7月15日黄金的快速上涨中，二者相关系数也高达-0.89。可以说最近几个月以来黄金的走势大部分都可以由美元的走势来解释。

　　未来随着经济的逐步好转，黄金还将继续和美元保持较强的负相关性。而由于美国政府在前期推出了大规模救市计划和经济刺激计划，导致美国财政赤字巨大，对美元形成较大贬值压力，加上全球储备货币多元化的声音也使美元承压。这意味着黄金未来上涨的可能性比较大。不过，笔者也认为由于目前并没有合适的币种来取代美元的地位，美元虽然上行承压巨大，下行空间也较为有限。未来走势还需要继续观察各国货币政策动向以及经济复苏的情况。

　　3.通胀预期是否兑现

　　全球各国政府实施的宽松货币政策向市场注入了大量流动性，随着经济复苏的预期增强，资金逐渐流向市场，对政府的货币政策决策带来了较大挑战。如果各国政府不能适时将政策导向由宽松转向适度从紧，通胀则有可能发生。黄金等大宗商品作为传统的通胀保值资产，大大受益于通胀预期。然而，如果通胀预期未能兑现，过度上涨的黄金则会经历大幅修正。

　　4.黄金供需基本面

　　在金融危机时期，黄金的金融属性大大超过其商品属性，因此过去一段黄金的走势与宏观经济的相关性大于供需基本面。不过随着实体经济的好转，黄金的供需基本面对黄金走势判断的影响将会逐渐放大。

　　二、主要国际投行观点简述

　　笔者通过对七大国际投行的观点进行研究发现，就今年年内黄金价格的预测，可以分为三派，年内看多派、看平派和看空派。年内看多派中，最乐观的是摩根斯坦利，它预测2009年均价为1000美元/盎司，其次为渣打和瑞银，它们认为黄金在2009年年底前会突破1000美元/盎司；年内看平派主要是高盛，其年底黄金目标价格为930美元/盎司；年内看空派为花旗、野村和法国巴黎银行。而对明年甚至之后的预测来说，看多的观点相对较多，除了法国巴黎银行中期看空，高盛谨慎看多外，其它投行都偏向看多。

　　1.高盛：黄金2009年年底目标价格为930美元/盎司

　　主要观点：近期随着经济复苏形势的不断确定，黄金逐渐失去避险地位，加上美元前期有所走强，黄金价格受到一定程度的打压。不过，目前的低实际利率环境仍然对黄金价格造成了较大支撑，我们认为这一现象还将持续。但总的来说，在目前的价位来看，由于我们认为美元短期内不会大幅贬值，通胀出现的可能性也较为有限，黄金的上行空间并不大，我们预期未来一年黄金价格走势的中心区间为930-960美元/盎司。今年年底目标价位为930美元/盎司，未来12个月的目标预测价格为962美元/盎司。

　　2.摩根斯坦利：通胀预期和美元贬值风险持续推高金价，2009年均价1000美元/盎司

　　主要观点：虽然全球经济复苏的乐观预期不断增加，金融体系出现问题的担忧不断减少，但根据黄金的远期价格曲线，我们认为2009年黄金均价甚至有可能超过我们之前1000美元/盎司的预测，也就是说，黄金在今年下半年均价高达1058美元/盎司。我们的预测主要依据是全球通胀预期和美元风险将会持续推高金价。

　　随着经济复苏的逐渐明朗，市场的争议从经济“是否真的复苏”逐渐转变成经济“将会如何复苏”。我们认为经济复苏的过程将不会很顺利，除非经济出现软着陆的情况，黄金上涨的概率都比较大。

　　3.渣打银行：黄金受美元稳步贬值而非通胀预期主导，下半年突破1000美元/盎司

　　主要观点：短期来说，由于前期COMEX多头过度扩大杠杆化操作比率，加上欧元/美元的过度上涨，都将导致黄金在近期出现一定回调。但黄金的趋势还是向上的，我们预期今年第三季度黄金均价为975美元/盎司，第四季度为1050美元/盎司。

　　虽然前期美国国债收益曲线的陡峭引发了市场对通胀的担忧，但我们通过观察美国财政部发行的通胀保值国债和普通国债的价差，我们并没有发现大幅通胀的迹象。另外，近期美元和黄金的负相关关系不断增强，而且我们预期美元在2009年下半年将会有较大幅度的贬值。因此，我们认为导致下半年黄金价格上涨的主要因素将会是美元的逐步走软，而非大幅通胀。

　　4.瑞银：2009年年底前突破1000美元/盎司

　　主要观点：随着经济的逐渐稳定，商品价格将会随之好转，但由于前段时间能源、贵金属和某些基本金属已经经历大幅上涨，接下来的上涨空间将较为有限。

　　我们认为影响商品走势的最重要因素是经济增长。因此去年全球金融危机引发经济大幅衰退时，商品价格一落千丈。因此我们认为随着经济目前的逐步好转，以及越来越多迹象表明全球经济将会在2010年恢复正增长，这将支撑商品价格。此外，由于商品增产的边际生产成本将会不断增加以及剩余产能相对有限，未来几个季度商品将会受到较大支撑，尤其是原油、铜和黄金。新兴市场的经济已经相对比较强劲，如果美日欧等发达国家的经济能够实现适度复苏，商品的价格将会出现进一步上涨。我们预期在2009年年底之前原油价格突破80美元/桶，黄金价格突破1000美元/桶。

　　5.花旗：短期面临回调，中期受通胀和复苏支撑

　　主要观点：经济危机时期，实体经济和金融体系都存在一定的风险，无论出现危机还是出现通胀，黄金的价格都会一直得到支撑。

　　不过，由于近期金融体系出现危机的担忧已经慢慢褪去，加上前期商品上涨过猛，黄金在短期内可能经历一定回调。但随着经济的复苏，通胀风险加上实体经济的好转在未来很可能再次推动黄金上涨，不过长期来说，随着经济逐渐走出经济危机，黄金将会逐渐回落。我们预测2009年年底黄金目标价850美元/盎司，2010年年中1000美元/盎司，年底回落850美元/盎司。

　　 6.野村证券： 2009年均价830美元/盎司，中期受通胀和需求恢复支撑

　　主要观点：进入6月以来，由于全球经济复苏的预期增强，美元止跌回升，黄金承压，不过目前黄金依然在900美元以上的高位运行。美国政府大规模注入流动性导致美元此后一段时间内都存在着贬值的风险，为对冲这一风险，一部分投资资金滞留在黄金市场寻求保值。这一部分资金对黄金价格形成了较大的支撑作用。

　　然而，目前处于900美元上方的黄金一旦失去了作为安全资产的投资吸引力，即全球经济复苏逐渐明朗，流入黄金的资金将回到股市和债市，而如果珠宝以及工业等实际需求的恢复滞后于这一时间点的话，黄金价格将出现大幅调整。

　　不过，根据对过去多年的黄金价格的考察，价格变化的主要原因是原油（正相关）、欧美国家金融政策的变化、受金融危机影响而变化的外汇汇率（尤其是美元/欧元）、地缘政治因素等。无论是地缘政治问题还是金融危机的经济衰退周期过后，通胀的威胁都很大。而黄金的保值作用也将在未来和黄金需求的恢复一起，对黄金价格的上涨起到推动作用。

　　7.法国巴黎银行：美元反弹、通胀有限，黄金无法在1000美元上方企稳

　　主要观点：由于我们预期未来几个月内美元很可能出现一波反弹，而核心通胀率预计将会保持在零或者零以下的水平（当然可能需要一些负面数据来打消人们的通胀预期），因此我们预测黄金价格不可能在1000美元/盎司上方企稳。

　　随着全球经济的好转，投资者风险偏好上升，黄金的避险需求减弱。投资者对黄金实物的投资需求也有所减少，而珠宝和工业需求则降至历史最低点。我们认为全球经济在未来几个月面临的最大风险是通缩而不是通胀，尤其是在欧洲。因此我们认为黄金价格在今年下半年还会下跌，一直到2010年年中。当然，由于全球复苏的道路并不平坦，因此黄金的避险需求虽然不如2009年第一季度那么强烈，但在接下来的一段时期也会一直存在。这在一定程度上会形成黄金的下方支撑。

　　三、黄金未来走势综合展望

　　通过对上述各大投行的观点进行综合分析比较，并结合第一部分笔者对黄金主要影响因素的理解，得出短期内黄金在930-960美元/盎司的区间振荡、中长期谨慎看多的观点。

　　首先，黄金作为避险资产的功能已经大大削弱，且其避险功能显然不敌美元，因此在未来可能颇具波折的经济复苏过程中，黄金的走势还会经历一些振荡。

　　其次，笔者预期未来一段时期内黄金和美元将保持负相关关系，因此美元的贬值压力将会支撑黄金保持高位，但在没有找到合适替代者之前，美元下跌空间不会很大，且在不太平坦的经济复苏过程中时时充当着避风港的地位。因此在经济完全复苏之前，不应期待黄金能够大幅攀升。

　　再次，通胀预期的确是支持黄金价格的又一助手，但实际通胀是否发生，还有待于观察美联储的进一步措施以及经济的复苏情况，不可过度押注。

　　上述三点是笔者认为黄金短期内会区间振荡的主要原因。从中长期来看，随着经济情况的最终好转，实体经济需求的恢复，再加上美元逐渐失去避险地位回到长期贬值轨道时，商品牛市将再次启动，黄金有望实现逐步上涨。

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