标题：黄金价值分析报告 百年黄金

黄金自古以来就以其美丽和稀有成为人们喜爱的饰品。大约六千年前，中欧和东欧地区的人们就在尝试使用黄金，当时主要用于制作一些简单的装饰用具。大约同一时期的秘鲁查文文明中，人们也用黄金制作一些精美的工艺品。这些黄金饰品至今依然保存完好，这也从一个方面说明了人们为什么迷恋黄金这种贵金属：它能够抗氧化、抗腐蚀，所谓真金不怕火炼，它似乎能够永存世间。

现在全球每年约四千吨的黄金总需求量，60%的黄金还是被人们用于各类饰品。另外每年大约五百吨约占全球年黄金总需求的20%用于牙科和电子工业，而其余的20%被人们用于金币、金条等投资用途。不过尽管黄金的珠宝需求和工业需求远胜于投资需求，珠宝和工业的实物黄金需求并不能决定黄金的价格，黄金的价格波动规律也和银、铂金、铜、原油等大不一样，这其中的原因就在于黄金这种特殊的金属，除了商品属性外还具备货币属性。

经济危机的影响

影响黄金价格周期的因素：有战争避险的影响、经济危机的影响、博弈因素、均值回复的引力和黄金周期。经济危机暴发初期，作为一种替代货币，人们一般会先买入黄金进行避险。但在危机后期到复苏期，大家会选择社会福利保障程度高的国家的货币和资产投资，黄金避险作用降低，黄金相对于强势货币开始调整。但经济危机严重的程度和发生的时间对黄金价格周期的影响也不尽相同，我们来看历次经济危机前后黄金价格的走势。

1、1929 年大萧条前后黄金价格的变化

1929 年资本主义世界暴发第四次大危机。危机期间，一方面，所有国家的商品与劳务价格都大幅下降，黄金却相对于所有货币升值，相对于美元而言，黄金从每盎司20.67美元升至35 美元。罗斯福1933 年上台后，为了缓和黄金大量外流的危机，宣布人民持有金币不再合法，必须全数上交银行，并用行政命令把金价钉牢在1 盎司35美元上。这个价格维持了三十七年。30 年代中期，每盎司黄金可以买到的商品与劳务是1929年的两倍。而另一个现象是这个期间黄金的产量却在大增。1932年，世界黄金产量达二百吨，这个数量几乎是自古到19 世纪中叶全部累积的货币性黄金的一半。

2、1970 年代的滞胀和1979 至1982 年经济危机阶段黄金价格的变化

1970 年代这次的经济危机虽然不如1929年及最近的金融危机严重，但却是全球脱离黄金本位和布雷顿森林货币体系后第一次经济危机，我们来比较这两次危机发生前后黄金价格的变化。表中列举了两次经济危机暴发时和经济危机持续过程中一些关键时点黄金价格波动的情况。从中可以看出1979年7 月危机暴发后，半年后黄金价格从277 美元/盎司涨到历史最高价850 美元/盎司；之后又过了半年在经历了一次下调后，再升至次高点713美元/盎司；此后就一路下跌，至危机暴发三年后的1982年6 月经济开始复苏后，黄金跌至危机发生时的价格附近289 美元/盎司。最近这次由美国次贷危机引发的金融危机始于2007 年2 月，但当年8 月才开始恶化，此时黄金价格是700美元/盎司，半年后的2008 年3 月17 日黄金上涨至此轮上涨周期的高点1032 美元/盎司；之后经过反复振荡于2008 年10 月创下黄金有始以来最大月度跌幅后，又反复向上，2009年2 月底再涨至此轮上涨周期的次高点1006 美元/盎司；现在还在强势振荡。

3、1987 年的金融危机前后黄金价格的变化

1987 年10 月19 日，美国股市暴跌，继而影响全球主要股票市场暴跌。股票市场泡沫的破灭引发资本主义世界第六次经济危机，危机发生后，黄金当天即上涨到500 美元/盎司以上，创下当时近五年新高。黄金的这个价格直到八年后才再次出现。之后随着股市的重新恢复上涨趋势，黄金又进入下跌通道。

4、1997 年东南亚金融危机前后黄金价格的变化

由于此次金融危机是局部金融危机，黄金在危机发生国价格暴涨，但在国际上黄金上涨幅度并不大，此后随着危机的消弥，黄金继续下跌并在1999 年创下250 美元/盎司的新低。

5、2000 年美国网络股泡沫破灭前后黄金价格的变化

这次网络股泡沫的破灭其实是宣告了新一轮经济增长的结束，但随后美联储利用利率工具向经济体注入大量流动性，此举延缓了经济危机的暴发，但低利率却催生了房地产市场这个大泡沫，由此为转折黄金也引来了又一个近十年的大牛市。

由上述历次经济危机发生前后黄金价格的波动可以发现如下规律：第一，危机发生后黄金价格都会有不同程度的上涨；第二，危机过后，黄金价格都要回调；第三，危机发生在黄金周期的不同时间，黄金上涨和回调的幅度不一。如果是在黄金长期牛市的顶部发生经济危机，那么经济危机早期黄金会更疯狂的上涨，但危机后期会深幅回落至危机刚发生的价位(1979 年和2007 年经济危机)；但如果危机发生在黄金长期熊市的周期内，黄金一般会在暴涨后迅速回落(1987年，1997年经济危机)；而如果危机发生在黄金长期熊市的底部，那么黄金会和其它商品一样开始新一轮牛市的步伐(1929年，2000年经济危机)。

中国需要增持黄金储备吗？

现在，伴随着黄金十年的上涨，人们对黄金价值的认同和热情越来越高，国内呼吁央行增持黄金储备的声音也越来越多，黄金市场也一直将此作为一个主要的预期来炒作。作为有史以来全球持有外汇储备规模最大的国家，中国央行增持黄金的行为（或预期）将成为推动黄金价格上涨的超级发动机。所以现在至将来很长一段时间内分析和把握中国央行是否增持黄金储备将是洞察黄金价值变动的最重要的工作，甚至分析这种预期也将是黄金市场的重中之重。

在分析中国央行增持黄金储备的必要性之前，我们先看看全球持有外汇储备第二大的国家是如何对待这一问题的。作为全球第二经济强国的日本，虽然它的外汇储备全球第二，但外汇储备中黄金只有765 吨，仅比我们多一百多吨。难道日本人比我们笨，不知道增持黄金？有人说日本是藏金于民，所以它不用储备太多黄金。这也说不通，事实上全球民间持有黄金最多的国家是印度和土耳其。再拿另外持有黄金外汇储备极高的意大利来做比较，日本人应该清楚知道持有足够多的黄金是不能够让国家富强的，也不能让自己的本币更坚挺。至于说让外储增值，当然在黄金处于历史底部时买很好，但买到底部的专业投资机构都不多，更惶论不是专业投资机构的各国央行。伯恩斯坦就举过这样的一个例子，美国阿拉斯加州退休基金在1980 年进场，以691 美元的价格买进一吨黄金，在同年年底以575 美元的价格又买进一吨，1983 年3 月，它以414 美元抛出这些黄金，二十五年后黄金才重又回到这个基金的买价。假如日本央行和这个基金在同时期增持黄金储备，那么二十八年后的今天它的回报率就不一定比持有美国国债高了，更别说如果二十八年中这个国家要用外汇恐怕也只好割肉抛售。鉴于以上显而易见的事实，我们很少听到日本国内发出增持或减持黄金的声音。我们的情况和日本类似，如果日本没理由增持黄金，我们也没有任何必要增持黄金，更何况是在黄金涨了十年之后的现在增持。我们另外假设中国有钱不怕价格高，那么我们要买到和美国一样多的黄金储备需要多少外汇呢？答案是区区2000 多亿美元，只是我们外汇储备总额的10%。可一旦我们真开始增持，国际上的投资机构一定会蜂拥而上，这样必定会使美元大受打击，而黄金则因我们的增持而大涨，一涨一跌，相信我们外汇储备的跌价损失要远比我们增持黄金的总价值还高。所以现在中国央行增持黄金不仅毫无必要而且弊大于利的。关于建议中国增持黄金储备的建议，举一个不太恰当的例子，就像穷人看到富人家里都养狗，就认为自己也应该多养狗就会富裕一样。事实上有狗只是富人的特征之一，而且还不是必须特征，如果一个人这样去学习致富那就是东施效颦了。

结论：

一、黄金的价值更多是由其货币属性决定的而不是其商品属性决定的。

二、由于避险作用，黄金在战争、世界政局动荡时期一般会上涨，但之后又会回落至战争、世界政局动荡发生前的价格水平。同样的，经济危机初始阶段黄金都会超越理性大幅向上波动，这种波动有时是对以往通货膨胀的报复性补偿或对未来通货膨胀预期的预先反应，但更多的时候仅是波动，对于后者一般在危机结束后都会回落到原位；对于前一种情况，一般会有大小不同的泡沫成份，危机过后，价格泡沫成份会像人类社会创造的其它泡沫一样很快破灭。

百年来历次经济危机中黄金的价格波动历史表明，如果是在黄金长期牛市的顶部发生经济危机，那么经济危机早期黄金会更疯狂的上涨，但危机后期会深幅回落至危机刚发生时的价格水平（1979年和2007年经济危机）；而如果危机发生在黄金长期熊市的周期内，黄金一般会在暴涨后迅速回落（1987年，1997年经济危机）；最后如果危机发生在黄金长期熊市的底部，那么黄金会和其它商品一样开始新一轮牛市的步伐（1929年，2000年经济危机）。

三、黄金的供需状况是影响黄金价值的重要因素，但并不是黄金价值的决定因素。其中各国央行黄金储备的增加和减少是对黄金价值最具有影响力但又是最不可预测的因素。中国央行现在增持黄金储备是最不明智的行为。不过即使中国央行如此做了，也无非是我们前进过程中又一个愚蠢的错误而已，而这是难免的。想一想英国央行在不远的十年前还在以260美元/盎司的价格抛售黄金，我们就不觉得中国央行更不可饶恕了。

四、黄金市场博弈的特征是，实金需求者的弹性需求、金币和金块投资者的刚性需求和央行的非理性需求共同成为金融机构炒作黄金的借口。虽然长期来看黄金的价值周期和经济增长的长周期相对应，但黄金市场独特的博弈结构使得它有自己独立的价格周期，这个周期有时候会持续长达一代人的时间。之所以会出现这种情况是因为黄金千年来的货币和财富印记已使它具有类宗教的特征，人们在掺杂了类宗教情结的乌合之众的心理作用下，会在黄金市场制造出比其它资产更大的泡沫或更大的衰退，并时时产生令人惊讶的黄金价格。1970年代黄金之所以会出现近20倍的涨幅，就和这种情绪有关，但也正因为这个泡沫透支了太多未来的通货膨胀，所以之后整整调整了二十年才再次恢复上涨。此次金融危机发生在黄金已涨了十年的基础上，从时间和一些领先指标上看肯定是到了要调整的时候，牛市终场的哨声越来越近了，但这牛市最后的疯狂是已经体现？还是会在各种看多理论和传说的支持下，在突发事件的刺激下更加疯狂？我们拭目以待。

五、黄金作为不同于所有纸币的最独特和最硬的货币之一，无论其如何波动，建议个人和机构将5%的资产配置到黄金，另外将5%的资产配置到黄金类公司股票。

（王丰：北京大学管理学博士，清华大学管理学博士后。曲俊生：管理学硕士，两作者均为和君咨询业务合伙人）