标题：黄金牛市已近穷途末路

　　文/石磊

　　9月的第二周黄金价格跃上1000美元/盎司，美元指数同时跌破横亘了3个月之久的关键的黄金分割支撑位77.9,闪电般下跌至77以下。很多媒体的外汇版对美元下跌的解释为黄金价格向上突破1000美元/盎司，与此同时，媒体的商品期货版对金价突破1000美元/盎司大关的时候，竟又使用美元下跌作为主要原因。

　　这样的循环论证意味着根本原因并没有被找到，实际上，这两个价格不过是市场风险偏好上升在不同市场的反应。大宗商品和贵金属的美元价格具有极高的欺骗性，并不能让我们看清市场的情绪波动。金融危机爆发后，黄金的美元价格没有危机时应表现出的快速上涨，反而一度下跌，这有悖于黄金作为避险资产的一般理解，但是，如果比较黄金的原油价格，就能清晰的看出危机发生时市场极度风险规避的情绪变化。

　　2002年以来，黄金的原油价格(1盎司黄金价格除以1桶原油价格)一直在10附近(7至14)，而金融危机后暴涨至20以上，最高甚至达到26。这表示，市场恐慌使得投资者纷纷抛售原油而抢购黄金，而此时由于美元汇率上升，使得黄金的美元价格并没有出现显著上涨，投资者如果仅仅持有黄金期货的仓位在这一时期是挣不到钱的。

　　2009年初以来，随着市场风险偏好回升，黄金的原油价格大幅回落至13至15的水平，此时期如果持有黄金空头和原油多头头寸，即使没有使用杠杆的情况下收益率可达40%，如果使用普遍的8至10倍杠杆，收益率可达320%至400%。但是，如果仅仅持有黄金多头，收益率仅有12%，考虑杠杆后收益率达到100%至120%，但是期间黄金价格有大幅波动，很可能爆仓出局。实际上，黄金的原油价格标准差在2008年9月至2009年6月仅有3.6，而黄金的美元价格标准差高达36，因此，投资黄金期货的风险约是投资黄金空头、原油多头的10倍，而收益率仅是前者的三分之一。

　　由此可观，黄金的实际价格在本轮金融危机中实际上经历了巨幅的波动，并不像黄金的美元价格那样温婉如水，而近期全球宏观经济的反弹和市场风险情绪的上升都使得黄金的实际价格出现大幅下跌，黄金的美元价格也是命悬一线。

　　影响金价的三因素

　　由于黄金价格对于黄金的实际消费需求并不敏感，黄金更多地被视为一种资产而非典型的大宗商品，从历史来看，主导黄金价格的主要是三方面因素。

　　首先，最主要的短期因素是避险情绪，例如2001年美股互联网泡沫破灭时以及2008年金融危机时，市场都曾出现了黄金相对受到追捧的现象。但当市场情绪稳定后这一支撑就消失了，2009年后，金融市场情绪稳定，风险偏好明显上升，因此避险因素无疑已经不能支持金价上涨；

　　影响黄金价格的次要但长期的因素是美元汇率走势，黄金在2004年以来的牛市行情主要受这一因素支撑，但2010年下半年联储加息的可能性很大，美元低位反弹可能性越来越高，美元下跌这一支撑黄金价格的因素也将在2010年消失；另外，最弱的影响因素是市场前期炒做的黄金可以抗通涨的概念，但实际上黄金价格只与恶性通胀(CPI年同比增幅50%以上)有较强的正相关性，与一般通胀相关性并不大。因此，金价在2010年实际上已经没有了基本面的支撑。

　　让我们再使用当前流行的“阴谋论”分析一下金价的走势。金价在1000美元/盎司以上的水平无疑将促使市场对于美元的地位越来越担忧，这不但是美国政府不愿看到的，更是石油国家、日本、中国等拥有大量美元资产的国家不愿看到的。而我们知道，在汇率价格上，中央银行只要愿意，便拥有决定性的定价权。而黄金储备绝大部分又掌握在各国中央银行和国际组织的手里。因此，只要相关各国都不愿意看到现有汇率体制马上崩溃，金价就不可能长期在敏感位置之上。近期黄金市场上常常传出某国央行在增持黄金的消息，而在黄金价格真正大幅上涨时，却少有这种传言出现。实际上，这常常是主力资金欲撤退而发出的诱多传言，这让人想起2008年7月原油期货价格触顶时，大部分投行都预计原油价格将上升至200美元/桶的水平，而实际上连150美元/桶的边都没摸着。

　　笔者相信，即使在美元疲弱的2009年下半年，金价也难以大幅上涨，很可能在900美元至1000美元上下波动，而2010年很可能是黄金牛转熊的一年，届时金价只能在750至810之间寻求支撑了。也许，9月第二周金价每每冲破1000美元后都收盘于1000美元下方，正表示出市场对于金价的信心不足，黄金价格的顶部正在形成。2010年初将是黄金空头开仓的最佳时机。

　　插排：

　　即使在美元疲弱的2009年下半年，金价也难以大幅上涨，很可能在900美元至1000美元上下波动，而2010年很可能是黄金牛转熊的一年，届时金价只能在750至810之间寻求支撑了。

　　TIPS：

　　9月的第二周，国际金价冲破了1000美元的大关。此前，金价曾经有两次攀上1000美元的高峰。一次是2008年3月17日，最高点位在1032美元，另一次是2009年2月20日，点位在1006美元。但金价始终都未能在1000美元的大关上稳住脚跟。如果乐观来看，金价此次的“攀越” 或许是金价四位数字时代到来的开端。

　　(石磊  中国银行(4.01,0.02,0.50%)金融市场总部分析师)