标题：黄金看涨预期强烈牛市成色几何？
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2009年，在各国政府的共同努力下，全球经济终于见到了复苏的曙光。不过，由极度宽松货币政策所引发的通胀预期再度抬起头来。
截至2009年10月16日，当纽约黄金期货价格收盘定格在1042美元/盎司，创出历史新高的时候，全球投资者突然意识到，期待已久的黄金大牛市可能真的已经到来。
政府大量发行货币的救市行为最终会否令货币体系土崩瓦解？在新的货币单位出现之前，黄金是否将成为各路资金最后的避风港呢？
⊙主持人 钱晓涵 ○编辑 赵艳云
金价上涨与流动性以及避险情绪密不可分
主持人：年初至今，国内外黄金价格走势异常凌厉。尤其自八月份以来，金价涨幅逐渐扩大，屡屡创出历史新高。金价上涨背后的逻辑究竟是什么？
朱斌：黄金作为货币已有几千年的历史，世界上没有任何一种商品或者货币具有黄金般悠久的历史和地位。然而1971年后布雷顿森林体系崩溃后黄金似乎变成一踩百沉的“贱金属”，自1980年创新高后连绵不绝地下跌了整整20年。原因很简单，世界经济发展平稳，美国成为世界标杆，美元成为世人追逐的对象，在耀眼的美元和美国的光环眩晕之下，没有人愿意为不是货币的金属给出很高的价格，黄金甚至一度跌穿了绝对成本价。
但随着新经济泡沫的幻灭以及“9·11”战争的爆发，人们重新思索美元的价值，寻找新的货币来避险和保值，这开始直接导致了欧元的暴涨。事实上欧洲经济相对于美国来说显然没有稳固的政治架构联盟，甚至经济也是乏善可陈，所以欧元也有极大局限性，故价格波动很厉害。由于日本经济深陷衰退的20年中，世界第三大货币日元也只能作为套息工具使用。新兴市场国家经济发展虽迅速，但货币对外开放的步伐或者政治体制的不协调都无法解决投资者内心的困惑和担心。
因此，人们把目光重新投向了黄金，黄金价格自2001年开始触底反弹，但是黄金纳入投资者甚至是央行的资产储备中却是近一两年的事情。原因是亚洲国家大量储备美元货币，而美元指数从120起一直跌跌不休让持有美元资产的新兴市场国家央行“深度套牢”，目前的美国经济和宏观政策都无法让这些外汇大国看到希望，所以增持黄金行为将会此起彼伏。
胡燕燕：从黄金市场看，缺乏实质的利空因素，是导致金价连番技术性破位、持续保持强势的根本原因。
全球最大的黄金ETFs基金STREET TRACKS GOLD SHARES持金量至今较2008年底增加了300余吨。COMEX期货黄金的总持仓较2008年底增加了77%。投资需求规模性增加的原因和结果值得推敲。
而投资者对黄金市场的判断依据是什么？黄金供应没有超过预期的供应增长出现，甚至出现央行售金减少、央行购金增加的迹象，是浅层次的原因。由于全球性的宽松性货币政策和财政政策引发的通货膨胀预期，以及全球经济复苏尚未稳定实现的事实，是深层次的原因。尽管澳洲央行已经两次升息，但11月美联储、欧洲央行以及英国央行均没有做出升息的决定，这奠定了一个宏观判断基调：经济没有进入稳定复苏的阶段，宽松政策继续维持。经济不稳定、政策宽松，意味着货币供应依然较大，通货膨胀有发生的温床，黄金符合投资者抵抗经济危机和对抗通胀风险的要求。而至于市场普遍讨论的美元因素，不过是通胀预期的变化载体。
张智勇：影响黄金价格的因素众多。短期推动黄金价格上扬的直接动力源自美元贬值、矿业空头平仓、央行与大型基金转为净买入方等因素；中期上涨的背景是充裕的流动性和超宽松货币政策的支撑；而黄金牛市的长期基础则来自以美元为代表的全球货币体系的深层次问题为越来越多的投资者所关注，黄金作为国际硬通货的重要性逐步回升。
2008年中金融危机的恶化导致的避险需求和投资者赎回压力带来了大量美元买盘，令美元指数自历史低位70快速反弹至接近90。今年随着金融市场的稳定和全球经济反弹，美元指数跌破80至目前的75附近，这与我们一直坚持的2008年美元的上涨是大级别中期反弹，而不是反转了2002年以来美元长期下跌趋势的观点相吻合。
美联储降息到0—0.25%之后，进入2009年以来，随着经济反弹，CPI环比逐月增加，预期11月后CPI同比将转正，美国实际利率逐月收窄并将进入负利率时期。低成本的资金和货币贬值的压力使得资金寻找投资渠道，而美国商业信贷依然下滑，实体经济仍较低迷，所以大量资金流入了股票市场和大宗商品市场。当其他商品的价格上扬受限于低迷的实际需求时，“价格越涨，投资需求反而越旺”的黄金就成了规避通胀风险的最优选择。
王舟懿：去年10月爆发的金融海啸为世界敲响了警钟，国际著名金融机构倒闭、各主要经济体步入严重的衰退周期。包括逐月上升的失业率、大幅下滑的消费支出、贸易收支、开工率等在内的各项数据，导致大宗商品价格自高位跳水，黄金也未能幸免于难。
在悲观的经济预期以及艰难的复苏前景下，各国政府纷纷推出一系列的财政举措，配合宽松的货币政策，力求将经济形势自崩溃边缘拉回。欧美财政拨款的支持减缓了各行业的衰退进程；美联储在数次的利率决议中维持了几近于零的基础利率，欧洲、英国、亚洲各央行纷纷效仿降低利率，宽裕了货币的供应以及投资的环境。在经济刺激政策的影响下，流动性逐渐增加。随之而来的，则是日益膨胀的投资需求。
政府激励投资的举措，令固定资产投资升温，对基础原材料的需求首当其冲。反映于商品价格之上，可以看到基本金属、工业品上半年涨幅甚巨。投资者全力倾注于基础原材料，因而一度忽略了黄金这一传统避险品种。
当前市场焦点，在于流动性变化带来的阶段性方向调整。风险偏好的上升、制造业的产能过剩，引导资金寻找新的投资方向。除资本市场外、交易兴趣对商品市场的投资品种也在进行调整，结合对抗通货膨胀的需求，黄金成为资金追捧的热点。
强势美元不再 各国央行纷纷增持黄金储备
主持人：近期不时传来各国央行或购入或出售黄金储备的消息，我们应如何看待各国央行对于黄金储备的态度？
朱斌：亚洲以及远东素来有收藏黄金的喜好，历史上亚洲和远东拥有世界上最多的黄金，西方人更是形象地把亚洲和远东称为“黄金墓地”。因为黄金通过世界贸易流入亚洲就不再流出，西方人得到东方的丝绸和陶瓷，东方人得到西方的黄金白银。现实是亚洲这些国家拥有最多的外汇储备和最少的黄金比率，前10位最大的外汇储备国家中前8个国家位于亚洲，所以增持空间巨大。
而在这些巨额外汇储备的背后，亚洲国家央行对于美元贬值无能为力和深恶痛绝，货币的国际化和货币的话语权是发展中重要考虑的问题，而每个强势货币的背后都是有很强的货币支撑，美国有8000吨黄金、欧元背后有5%的黄金储备、瑞士法郎有25%的黄金储备支撑，甚至出售黄金要实行全民公决。
持有大量美国国债的央行最有可能在未来几年内增加黄金储备，包括中国、日本、俄罗斯、印度、新加坡、巴西和韩国央行等。目前国际储备中黄金所占比例不到10%的央行具备增持黄金头寸的动机。如果位于亚洲的前8个外汇储备国家增持到5%，需求将会有4300吨，而如果增持到10％将会需要11600吨。这将是全球不消耗任何一盎司黄金的情况下整整5年的黄金新增产量。未来在全球货币的贬值态势下央行增持预期很大，将会导致对黄金价格上涨预期极大。
央行的黄金出售对于黄金供应是仅次于矿产金和旧金回收的第三大来源，按照目前每年黄金产量与需求之间的差距，大约在200吨—400吨，如果央行从出售方转入购入方将会导致供需不平衡的加大，黄金价格还要大幅度的上涨。
张智勇：全球央行正由过去十几年的黄金净卖出方转为买入方。今年一季度IMF宣布出售403吨黄金计划时曾对市场构成了较大压力，而现在随着黄金在央行间市场成功售出（并且价格不低），现货市场的压力大大减轻。11月4日IMF宣布印度买入200吨IMF储备黄金，均价在1041美元—1045美元/盎司；仅仅两周之后，毛里求斯央行再购IMF2吨黄金，刺激金价上涨74美元至1115美元/盎司。在这样的价格下，拥有最大外汇储备的中国，购买IMF其余待售黄金的变数增大，因中国更倾向于在国内采购。但中国将进一步地分散外汇储备，提升黄金所占份额的方向是明确的，这将带来巨大的央行买盘。
事实上，中国是世界第一大黄金生产国，2008年中国自产了282吨，又进口了112吨，国内黄金现货市场仍然出现了持续的供不应求。未来，随着中国国内居民财富的增加和人民币的升值，中国的民间黄金需求也将快速上升。
强势的美元曾经在相当长的时间内替代了黄金的作用，减少了世界贸易与储备对黄金的需求，而在目前及可预期的未来，黄金作为价值储藏和价格尺度的功能正在重新被认识。10月19日芝加哥商品交易所CME发布公告，可以接受以黄金作为一般等价物，用于所有大宗商品交易的保证金抵押。这些动作与扩大SDR（特别提款权）作用等等改革一样，是黄金货币属性的一种重新认识。
利空难觅 黄金看涨预期强烈
主持人：既然黄金长期看涨，那么未来金价有望上涨到什么高度？目前是否处于较好的投资区间？
胡燕燕：从全球市场的变化看，目前黄金市场最大的利空因素在于黄金市场投资需求的弹性。即投资需求可以推升金价，亦可以转化为杀跌金价的动力。如果出现经济真正步入稳定的复苏阶段，实业投资恢复，商品市场投资需求增长等因素，则均将产生资金的分流作用，这对于黄金价格而言，在当前阶段是可预见的利空。但这种利空对价格的负面作用可能是阶段性的，金价会在这种利空下出现一定的调整，但趋势恐怕无法改变。毕竟我们看到过2002年—2008年，在全球经济增长周期中，黄金和商品在正常通货膨胀因素下同步保持了上升趋势，区别是黄金的上涨幅度远远小于大宗原材料。
可见，对于黄金市场而言，目前的确缺乏能够真正引起市场转变的利空基本面因素，而投资需求的膨胀具有技术性的特点（追涨杀跌），惯性短期难以改变。触发改变的因素，可能是利率的调整——升息。利率的变化，中短期将导致资金流的变化，从而导致上文中谈到的资金分流作用。但同样，升息的决定意味着通胀的来临和经济基础的稳定，金价上升的趋势仍难以改变。
朱斌：近一年来CFTC持仓报告中显示非商业多头占比接近50%，机构投资者对后市强烈看多。而在全球持续宽松的财政和货币政策的刺激计划下，通货膨胀已经在悄悄发生，澳洲央行等已开始加息。面对经济在复苏进程中还摇摇欲坠的情况，G20国财长会议也明确发出目前不是紧缩政策的时机，美国经济由于制造业持续衰退和金融业受到严重的打击已经成为千夫所指，可以预期经济基本面将会持续低迷，双赤字将会依然严重而得不到很好的救赎，美元大幅度上涨遥遥无期，而这为货币贬值和大宗商品上涨提供了契机。
事实上美元正在不断地下跌、不断创出新低，而黄金则不断创出新高。对于美国货币监管者，历任美联储主席对黄金都是爱恨交加，格林斯潘认为黄金是不受政府剥夺权利的终极资产，而伯南克却是在研究中提出谁先脱离黄金谁先走出复苏的明确观点，认为金本位制度是导致美国在1929年大萧条中捆住美国手脚的铁链，以至于美国复苏滞后于很多西欧国家。然而事实上，每年全球近500吨的黄金销售中没有美联储的影子，近8000吨的黄金一直静静的沉睡在重兵把守的陆军基地诺列斯堡和纽约西点。安保之严密就是“苍蝇都不可能进入”。
黄金对抗通胀和重回货币地位在经济危机中得到了强化，加上发展中国家央行的直接采购行为得到直接证明，而且根据世界黄金协会的报告，随着全球经济的复苏，黄金实物需求也得到了一定程度的提升，黄金的价值需要重估。根据我们的黄金预测模型显示，未来12个月价格将调整为1260美元。从更长远的估值按照黄金货币比率计算，黄金的合理比价为1750美元/盎司。
王舟懿：基于黄金的抗通胀及货币的功能，对于黄金走势的判断，我们认为应当把握时间窗口，抓住阶段重点。商品属性令投资者聚焦供给、需求、库存及其变化趋势等基本面因素的变动状况。金融属性则令利率、汇率、流动性等问题的关注度升温。
对于黄金价格走向的把握，同一时刻往往汇集着各种因素，而多空交织的因果关系增加了方向判断的难度。投资者不妨将影响因素进行分类，着重于市场热点。比如2008年金融危机爆发引发的商品市场全线下跌，盖过了价格低迷对印度采金需求的正面影响。又比如2009年11月上旬欧美央行的利率决议，暗示相关国家及区域汇率变动的可能性，拖累美元中长期走势，盖过了此前公布的成屋销售、营建支出、制造业采购经理人指数、耐用品订单以及工厂订单等一系列利多美元的数据，间接推高黄金。
前期黄金投资基金的增仓，证明了资金看多的动向。IMF以1045 美元/盎司的价格出售首批200 吨黄金的举动，则是支撑金价的佐证。
既然经济增长这一大方向得到确认，宽松的货币政策在中期将得以维持，且政府言论对财政刺激退出机制保持谨慎，那短期的调整将是建仓的时机。
张智勇：众所周知，美元贬值是近期黄金价格上扬的重要推动因素，但是黄金对多种货币同时上涨则不单单是美元现象。再有3%左右的涨幅，以欧元计价的黄金也将创下历史新高。长期来看，这是所有纸币对硬通货的贬值。
我们认为近期黄金价格的突破性上扬只是黄金自2002年以来的长期牛市运行过程中的一次跨越。金价在明年一季度前越过我们年初设立的目标位——1200美元/盎司的可能性较大，之后随着黄金价格的中期超买，调整的风险也将增加，但随着未来全球宏观形势的逐步演化，黄金价格在未来5到8年有望逐渐地向3000美元/盎司以上发展。
■嘉宾观点
南华期货研究所所长 朱斌
根据我们的黄金预测模型显示，未来12个月金价将调整为1260美元/盎司。从更长远的估值按照黄金货币比率计算，黄金的合理比价为1750美元/盎司。
国泰君安期货研究所所长 张智勇
我们认为近期黄金价格的突破性上扬只是黄金自2002年以来的长期牛市运行过程中的一次跨越。未来5到8年有望逐渐地向3000美元/盎司以上发展。
光大期货研究所副所长 胡燕燕
目前黄金市场的确缺乏能够真正引起市场转变的利空基本面因素，而投资需求的膨胀具有技术性的特点（追涨杀跌），因此短期惯性上涨难以改变。
上海中期研究发展部副部长 王舟懿
既然经济增长这一大方向已得到确认，宽松的货币政策在中期将得以维持，且政府言论对财政刺激退出机制保持谨慎，故金价短期的调整将是建仓的时机。