标题：道指续涨美元稳 商品震荡黄金跌

□新湖期货 叶燕武

11月24日，美国商务部将本国第三季度GDP环比年率由3.5%初值向下修正至2.8%；与此同时，美联储公布的11月议息会议纪要上调了经济增长预估，并将2009年GDP从下降1.0%至1.5%调整为下降0.1%至0.4%，将2010年GDP增长由2.1%至3.3%调整为增长2.5%至3.5%。那么，在4季度中国GDP增速或超10%的背景下，与之对应美国经济表现又当如何？这无论对于股市还是商品市场都是一个大命题，笔者认为，2009年末期市场的大概率事件可能是：道指续涨美元稳，商品震荡黄金跌。

观点1：金融中枢重构——2007年股市转商品，2008年商品转货币，2009年货币转股市

现代经济的核心是金融，实际上金融市场也有其定价中枢，所谓定价中枢就是驱动和主导其他关联市场价格运行的某个核心市场。结合国际金融市场发展和世界经济周期演进历程来看，可以发现这样的规律：不同经济周期对应着不同的金融市场中枢。事实上，近几年市场变化也验证金融市场中枢经历了从股市—商品—货币的三阶段重构过程：

首先，2007年美国次贷危机爆发前全球股市处于牛市格局，特别是高风险溢价的新兴市场(金砖四国)股市表现最为突出，正反馈效应进一步加剧了投资者对股市的青睐，应该说股市在整个金融市场格局占绝对主导。

其次，次贷危机爆发后各主要股指均出现大幅回落，股票等传统类资产成为烫手山芋，投资基金资产配置思路向另类投资策略转变。特别是前期美联储大幅降息导致美元流动性泛滥的局面并未有效缓解，资金如潮水般涌入商品市场，很大程度上助推了以原油为代表的大宗商品牛市。在2008年7月中旬，原油触顶之前的大半年时间，商品市场取代了股市成为金融市场的中枢。

最后，在机构投资策略中，商品往往被设置成最后一道防线。但2008年中期全球宏观经济增速出现明显放缓，商品市场步入从高溢价回归本质之旅，而黄金价格也因其商品属性的惯性下跌而受到牵连。此时，长期处于贬值通道的美元指数开始强劲反弹，美元逐步成为金融市场的风向标，因此货币(汇率)市场成为金融市场的中枢，黄金和美元之间的“货币战争”被再度点燃。

换句话说，从本世纪初年到2007年，道指持续上涨，在2007年9月时结束上涨，形成倒V反转，随后大宗商品加速启动，直至2008年8月倒V反转，即2007年市场驱动力从股市转向商品，2008年市场驱动力从商品转向货币，因此2009年是货币年，而美元势弱，黄金自然生辉。迄今为止，货币主导金融中枢已近一年，那么，我们面临的困境在于，年底会不会再度出现金融中枢第四阶段的重构，即由货币(黄金)重新转向股市？这就衍生出一个问题，股市(道指)能承接重任，重新担当金融主角吗？ 事实上，笔者认为这种情况的出现是极有可能的，主要是基于我们对4季度和明年美国经济表现或超乎预期的评估。

观点2：美国经济或超乎预期，道指有望持续走强

目前市场主流观点是，美国经济正在经历弱势复苏(无就业复苏)，仍不排除二次探底可能。此外，鉴于就业和商业银行惜贷这两大核心因素制约，美联储将“充分就业”和“物价稳定”作为当前宏观调控首要目标。近期笔者也一直在反思，为什么中国经济能在全球率先突围(2009年中国故事)，而欧美到第3季度GDP才转正？难道仅仅是因为欧美衰退的严重程度甚于中国吗？事不尽然，笔者发现，国内外之所以出现这么大的差异，除了经济周期不同步之外，个人倾向于认为是由于本轮危机的属性不同决定的，即欧美等发达经济体是金融危机蔓延传导到实体产业的危机，而中国是改革开放30年以来遭遇的一次全面产能过剩危机。因此我们看到美国在救金融，中国在救实体，形象地说，如果是中国救了全球实体，那么美国救了全球金融。但遗憾的是，目前衡量经济的主要是实体类指标，而缺乏衡量金融系统的客观测度，因此如果以GDP等实体指标来衡量，中国在时间上会率先突围，而美国复苏则相对滞后。

笔者认为，可将2009年第三季度作为一个重要转折点或分水岭，发达经济体特别是美国GDP首次转正，其意义不容小觑。究其原因，实际上表明2009年上半年之前美国主要忙于救金融(经济发动机)，但从第三季度开始美国政策重心转向实体，如果按照这样的逻辑，就不宜用政策短期性效应消失等措辞去负面批判，而应该用客观审慎的眼光去探寻美国如何救实体经济，政策会向哪些方面倾斜，美联储“在较长一段时间维持超低利率”也是基于对风险收益的权衡考虑。如果从各类资产(股市、商品、债券、货币)在经济周期中的表现来看，股市在经济由衰退进入增长的阶段中表现最为突出，其作为宏观经济晴雨表的职能将充分凸显，特别是在当前流动性充裕的大环境下，政策将助力道指持续走强(并非前期经济复苏的幻象，而是真实的经济复苏预期)。

观点3：美元“被套息、被趋势”弱化

在上期《新湖点评：美元是源 原油是棋》报告中，笔者将美元、欧元、黄金、铜和原油设为大宗商品运行生态链，即美元贬值是趋势，美元下跌是结果，核心在量而非价。但是，美元毕竟是源，观察美元走势，根据技术判断难以避免主观，需要密切追踪客观数据。一般而言，外汇交易涉及三个层面：1是套息交易，2是估值交易，3是趋势交易。美元指数是一个加权平均指数，包含三个层次：其一，套息交易，如卖美元买欧元、卖美元买澳元，这是今年最狂热的交易模式；其二，估值交易，这对美元的影响为中性；其三，趋势交易，美元指数也有期货合约。

笔者观察的两组数据分别为CME欧元对美元外汇期货(套息交易)和ICE美元指数期货(趋势交易)的非商业净持仓变化，这两组数据可追踪美元指数的大致走向。从截至11月17日的持仓数据来看，美元“被套息”和“被趋势”进一步弱化，ICE美元指数期货净空头削减接近零水平，欧元对美元净多头寸也锐减，尽管欧元创出新高，但不排除美元近期企稳或反弹的可能。

综上所述，笔者认为，尽管美国经济复苏历程任重而道远，但政策助推下的表现或超出市场预期，以道指为代表的股市完全有可能承接货币(黄金)的金融中枢职能。另一方面，通胀问题也是外冷内热(境外炒经济复苏，国内炒通货膨胀)，因此，基于对“股市—商品—货币—股市”四阶段重构的判断，黄金货币光环将逐步褪色，加之资金流向上美元近期企稳或反弹的可能性，笔者认为2009年末期市场最大机会可能在于黄金向下调整，调整目标预估在800—900美元/盎司区间，但由于短期内黄金存在冲击1200美元/盎司动能，操作时机上需关注美元和道指的验证。

07年股市倒V，08年商品倒V ，09年黄金倒V？

ICE美元指数非商业净头寸