标题：泡沫边缘：金融脱媒与反脱媒

　　中国金融结构正在发生深刻变化。弱势美元、经济景气、大宗商品上涨将全球通胀逐渐传导给中国，而我们内部的资源要素价格改革强化了这种通胀压力。由于利率难以前瞻灵活地进行调整，国内实际利率不断下滑。受此影响，加上人民币升值、股市财富效应等因素，中国的居民储蓄离开银行系统，进入直接投资市场。中国金融结构出现了所谓“金融脱媒”。在这个过程中，境内资产价格大幅膨胀。由于企业盈利快速上升，消化了部分估值压力。中国资产出现了“啤酒泡”。我们担忧的是，一旦“金融脱媒”进入广义阶段，即直接融资比例快速上升阶段中，“啤酒泡”可能会转变为“肥皂泡”。

　　三个因素导致啤酒泡演变为肥皂泡：1，企业过度投资。资产定价很高（高PB），而新建资产的资金来源充沛成本较低，自然鼓舞了企业的投资冲动；2，社会投资大量集中于当时投资回报率较高的领域（股权、地产、矿产），进一步推高泡沫；3，中小银行为弥补优质企业流失，不得不大量向资质较差的中小企业投放信贷，其抵押物只能是股权和地产。这些因素已经在中国表现出一定迹象。

　　展望2008年，投资者对企业盈利的担忧主要有：中国出口下滑，投资信贷紧缩，要素价格改革推高企业成本，通货膨胀导致加息不断。但我们不悲观。首先，可能导致企业盈利下滑的四个因素不相容，出口下滑，信贷和投资还会进一步紧缩吗？通胀压力加大时候，要素价格改革还会如火如荼吗？其次，我们预计未来投资增速不会明显放缓。“换届效应”和09年建国60周年在政治周期上支持投资可能超出预期。企业盈利回报率较高，社会资金仍然充沛，企业的投资倾向会轻易的下滑吗？再次，全面通胀有助于企业转嫁成本压力。1991年以来的17年历史数据显示，如果CPI、PPI一致上涨，那么企业的净利润、ROE往往上升。

　　估值方面，弱势美元和金融脱媒仍将支持A股较高估值，但2季度的天量“小非”可能导致阶段性供求不平衡。

　　整体而言，我们判断08年A股将走出“回暖-整固-上扬”态势。沪深300指数波动区间为4500-7000点，对应08年市盈率波动区间为24-37倍。

　　行业配置方面，3个月我们青睐服务业和消费品，偏好银行、地产、轿车、航空、医药。6-9个月，我们将特别关注那些受益于国内投资需求的行业，比如电力、煤炭和钢铁等。

　　陈李