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■策划/《红周刊》编辑部 统筹/林中
■《红周刊》记者 马曼然
编者按：在当前“经济向上，政策向下”的特殊敏感时期，股市一段时间以来都处于不上不下的尴尬境地。此时不妨多听听各方面的声音。
上期头条文章中，我们请来了公募、私募和券商的代表为投资者解读市场变化。而本期我们邀请了QFII和有外资背景的国际投行的代表，他们从国际视野看待市场的观点，对投资者应该会有新的启发。
在本期采访中，摩根大通董事总经理兼中国市场主席李晶女士预计3月底、4月份股市会上扬，但上涨空间有限。下半年股市轨迹逐渐明朗，走势整体向好。而中银国际董事总经理、研究部主管骆志恒先生则认为目前A股整体估值合理，金融股估值偏低，消费板块长期看好。今年的股市既不会像去年那样单边大涨，也不会像2008年那样单边大跌。
流动性收紧但不紧张
《红周刊》：虽然央行本周加大公开市场操作后，市场加息预期有所减缓，但2月份，M1与M2环比出现向下的拐点，且同比增速的剪刀差也出现向下的拐点。有市场人士担忧今后市场资金流动性紧张的问题，对此两位是如何看的？
骆志恒：今年的流动性肯定不如去年那么好，但也不是太差。因为今年的流动性只能说是“收紧”而不是“紧张”。“收紧”是建立在去年极度宽松的流动性基数上的信贷规模的缩小，比如去年的新增贷款是9.6万亿元，今年计划的是7.5万亿元，一般来说，实际数字都会超过计划的数字，估计今年实际新增贷款将有8万亿元。所以，今年8万亿元的新增信贷额度下的流动性虽然没有去年那么好，与往年比却可以说是非常好的。
李晶：由于去年银行信贷增长超出30%，如果今年持续下去的话，银行坏账、资产泡沫都会出现。而今年以来央行两次上调存款准备金率是非常明确的政策信号，表明决策者开始更加关注去年大规模信贷扩张造成的若干行业发展过热以及随之而来的资产泡沫问题。预计今年中国银行(4.15,0.00,0.00%)的信贷将回归常态，中国银行信贷的增长大概在14%～16%之间，经济增长速度在8%～10%之间。这个比例是合理的，总体来看，我对整个中国市场未来的流动性并不担心。
《红周刊》：从目前来看，影响2010年中国经济的最大变量是什么？
李晶：中国经济2010年会继续保持高位增长，最大的变量因素有：出口复苏、通胀压力及政策与结构调整等。其中通胀将会是今年重点的经济变量。从年初来看，通胀风险看起来似乎要比当时预期来得早，对市场的冲击很大，带来了加息预期及之后的融资风险。
A股估值不贵但也不贱
《红周刊》：那么，各位是如何看待今年A股市场的运行趋势呢？
李晶：A股市场2010年上半年因政策紧缩预期强烈，不确定因素较大，股市会频繁震荡。较好的年度业绩的陆续公布会在3月底、4月份助推股市上扬，但上涨空间有限。下半年股市轨迹逐渐明朗，走势整体向好。主要原因有以下三点：
1）企业业绩增长良好。2009年整年到2010年一季度企业整体盈利状况良好，上市公司一季报业绩同比增长会大于20%，这些都会推动A股市场企稳向好，整体回升。
2）积极持续的政策。中央一直强调在2010年保持宽松的货币政策和积极的财政政策。虽然刺激政策的退出及对未来政策收紧的预期会产生诸多宏观不确定性，但在基本面持续维稳的情况下，其不会对市场产生实质性冲击。
3）信贷收紧与通胀压力。流动性收紧和加息预期会对A股市场产生不小冲击，通胀的来临也带来市场风险；但面临冲击正反映了经济的持续复苏，A股市场会在震荡中稳步上扬。
骆志恒：A股市场相比香港股市有一定的封闭性，所以更易受到国内流动性的影响。不过，短期M1与M2环比出现向下的拐点对A股后市应该没有直接的关联。目前A股市场对应的2010年市盈率是18倍左右，A股整体的估值水平处于不贵、但也不便宜的状态。从市场层面来看，有两大因素将决定今年A股市场即不会像去年那样单边大涨，也不会像2008年那样单边大跌，总体将延续震荡的格局。
影响市场走势的第一大因素是银行板块的再融资，银行股无论是在香港市场还是在A股市场都占据大约1/3的权重，银行板块目前估值很低，理论上有上行动力，但由于今年银行股再融资压力的存在，所以银行板块向上的空间也会受此限制。
第二个因素就是小盘股的高估值，小盘股比重较大的深综指涨幅明显高于上证指数。但由于目前小盘股估值有点偏高，许多个股的PE都达到40倍以上，所以今年小盘股将不会像去年那样普遍上涨，小盘股会有所分化。
A股与H股折价问题分成两块来看
《红周刊》：谈到蓝筹股尤其是金融股，目前许多AH股公司的A股股价相对H股价格出现折价的现象，这是否意味着相关的A股公司被低估了呢？
骆志恒：AH股价大面积倒挂的现象早在两年前就已经出现了，最近只是更为明显。对于你的问题，我想把AH股价倒挂的公司分成两块来谈。
第一块主要是指AH股公司中的基建（中国铁建(8.48,0.00,0.00%)、中国中铁(5.75,0.01,0.17%)等）、钢铁（鞍钢股份(12.20,0.08,0.66%)）和水泥（安徽海螺水泥(41.97,-0.02,-0.05%)）类股，我认为这类公司的A股定价更为合理。根据我的了解，许多国外的投资者非常看好中国政府出台的4万亿投资政策，认为相关受益公司尤其是基建公司的业绩会因此明显提升。但由于大型基建公司的毛利率很低，而且政府为拉动经济投入的这些钱短期内可能没有明显的效益，所以我认为国内投资者对这类公司的估值比较理性，国外投资者过于偏乐观了。
第二块是指金融行业，特别是保险股的A股大幅折价于H股。我个人感觉，金融股的H股定价比A股要合理，国内投资者对金融股的定价太保守。国内投资者担心银行业的新增贷款能力以及坏账的可能性，我认为虽然去年银行贷了许多钱，但新增贷款不会一下子停下来，未来几年肯定还会继续放贷且不会太少。银行坏账问题暂时还不会有。
对于保险股，我觉得海外投资者更关注长期化，就会对保险股乐观一点，而国内投资者偏重于短期的盈利波动，就会悲观一点。实际上，保险行业是一个长期值得看好的行业。但短期如股票市场的起落会影响到保险公司短期的投资收益，但如果你将时间拉长来看，这种短期的波动就会被拉平。
李晶：内地融资融券及股指期货的推出会缩小A+H股价格之间的差距。对于目前大幅折价于H股的A股会有一个向上的牵引力。不过，对于明显高于H股价格的A股，则有一个向下的牵引力出现。
看好上游资源行业与下游消费行业
《红周刊》：今年A股市场值得看好的投资机会有哪些呢？
骆志恒：主要是看好内需复苏股，但其短期估值确实也偏高，长期来看，其中我最看好消费品，如食品、医药、零售等等。
第二个非常看好的板块是农业，不过上市的农业股票不是太多。另外，因为我觉得今年的商品价格会明显上升，所以对矿业公司非常看好。我所谓的矿业不包括金属加工业，是那些拥有稀缺资源的公司。因为金属加工业（包括石油、钢铁等）主要是进口原料，若商品价格上升，对这些公司会构成成本压力。国内矿业在国际上的优势不在于石油、钢铁等大宗商品，而是一些比较小的金属品种，大致是钼、镍、黄金和稀土等。
或许你会疑惑黄金不是南非最多吗？什么时候成了中国的优势了？实际上，两三年之前，全球产黄金最多的国家就已经是中国了，像中金黄金(49.63,0.31,0.63%)、山东黄金(70.38,0.27,0.39%)这些公司的规模都非常大。再比如稀土，中国几乎垄断了全球的稀土，占全球供应量的95%，像内蒙古的包钢稀土(26.59,1.44,5.73%)产量占国内60%，差不多超过全球的一半。稀土的应用前景非常看好，以前主要用在高科技产品上，比如电脑、手机，但用量非常少，一部手机才用几克稀土。但如今，稀土开始大量应用在环保上，比如风力发电的风翅，一个风翅差不多要用300公斤的稀土，这个量是非常大的。再比如，一辆环保车，丰田最近推出的一款电动车差不多要用22公斤稀土。
李晶：首先要关注政策重大变化。2010年预期市场表现会比较平稳，但仍存在一定的上升空间。关注今年整体的政策走势，在宽松的货币政策和积极的财政政策下，把握政策微调方向以及消费、出口和投资的动态走向；其次，要抓住经济复苏机会。今年股市稳中震荡，投资要因时而变、因势而变。股票和房产都能战胜温和通胀，在信贷收紧和通胀压力下，把握经济复苏板块进行资产配置、把握机会。还有就是要关注企业的盈利状况。最后，看好金融创新对市场的短期推动。2010年将是股市改革的一年，融资融券和股指期货等金融创新的推出将会促进资本市场发展，增加投资品种和完善市场结构，对股市有短期推动作用。
2010年，我们预计以拉动内需为主的促进经济发展的模式将持续。我们推荐的板块为：上游资源行业，国内消费行业，资讯科技行业及清洁和可再生能源行业。考虑到可能的政策收紧及市场融资压力等下行风险，房地产业及银行业在2010年的表现将低于市场平均水平。
关注人民币升值背后的贸易争端
《红周刊》：市场上关于人民币升值的讨论再次升温，尤其是与人民币升值相关的航空、房地产、造纸等板块的个股频繁异动，各位对人民币升值问题是怎样看的？
李晶：我认为今年人民币政策会持续维稳，以浮动汇率管理制度保持基本稳定，2010年中期开始缓慢升值。目前外界对于人民币汇率的持续压力给人民币带来了升值预期。我们认为，人民币汇率的稳定，对世界经济的复苏与发展将做出重要贡献，有利于自由贸易的发展，维持各国间贸易平衡。稳定的汇率制度是当前经济复苏的重要保障。今年人民币会在合理、均衡水平上浮动上调，有弹性的适度升值，在稳定的前提下，有一定的上升空间。
骆志恒：人民币升值从理论上来讲，会引发热钱的流入，增强市场的流动性。如果未来几年人民币升值的话，估计都会对中国股市形成向上的推力。人民币升值将降低中国的进口成本，对一些相关企业利好。
但是如果你问人民币要不要升值，这个问题不好回答。现在我最担心人民币升值背后的一些问题，如果你说人民币升值是为了减少中美的贸易顺差，但若回顾一下上世纪1985年日元升值期间，实际上，日美的贸易顺差并没有因日元升值而得到扭转。
中国对美国的贸易顺差不是货币的问题，实际上中国出口到美国的产品和美国出口到中国的产品大多都是互补的，而不是有冲突的。从中国出口到美国的商品来看，像高科技产品，如电脑、手机、家电等等实际上这些商品大多都是日本、韩国的品牌，中国只是再加工一下，大部分利润都被日本、韩国赚走了，这些产品会对美国本土产品进行冲击，但根源不在于中国。而中国真正的自有产品主要是一些中低端纺织品，这些产业早已不是欧美经济的主要产业。而从美国出口到中国的产品来看，中国主要进口一些大宗原材料，还有部分的高科技产品，比如波音飞机等。
所以，货币问题只是借口，我最担心的是以此借口引发的贸易战争。最近美国国务院让奥巴马要求美国财政部对中国的一些产品进行长期跟踪和调查，这个影响会比较大。对于投资者，贸易争端会给许多主要出口产品到美国的公司带来很大的影响，这方面是需要我们注意风险。
内房股依然是值得投资的领域
《红周刊》：房地产股也是受益于人民币升值的，本周央企再成新地王，目前国内房价高企，相关的房地产股票前期受政策影响也是持续走低，近期有所回暖，对地产板块有什么看法？
骆志恒：我的观点可能与当前国内的主流观点不同。我个人的看法是，政府调控房地产的目的是不想让房价暴涨，但不是说不让房价上涨。目前中国正处于城镇化过程中，对房子的需求是持续的，而且国家要促进内需，房地产是内需复苏的主力。
解决住房问题的关键是政府要加大补贴性住房，这种模式在其他地区做得很成功，像香港、新加坡等地区的房价都非常非常高，但高房价并没有引发社会问题，因为政府建了大量的补贴性住房，香港大约有一半、新加坡有80%的人住的是补贴性住房。
大家可能对中国的房地产行业和内地房地产股有点过分担忧了。当然，前一段时期，内房股的调整跟估值也有关系，去年下半年，内房股的估值有点偏高，但经过调整，现在的内房股依然是值得投资的领域。