标题：长江证券：自营贡献四成利润

　　业绩符合预期：2009年，长江证券(16.66,-0.06,-0.36%)实现营业收入32亿元，同比增长54%；实现净利润14亿元，同比增长96%。公司营业收入的增幅低于行业平均增幅(64%)，净利润增幅略高于行业平均增幅(94%)。2009年末，公司净资产为90亿元，每股净资产4.2元。

　　费用率下降8%：公司2009年费用率为45%，较2008年下降8个百分点。费用率下降的原因在于在营业收入同比增长54%的同时，营业支出仅增长了30%。这一方面是由于费用本身的刚性特征，另一方面是由于公司2008年提取了1.1亿元的资产减值准备在营业支出中，导致2008年费用基数较高。

　　自营贡献近四成利润：公司2009年实现自营收入7亿元(自营业务的口径为投资收益+公允价值变动-联营企业投资收益-资产减值损失)，相比2008年的4.5亿元同比增长54%。自营收入占税前利润高达38%；自营收入占营业收入的比重为22%，高于行业平均13%的水平。期末，公司合并口径计算的权益类证券占净资本的比重为29.6%，在已公布报表的上市券商中处于较高水平。

　　佣金率下降小于同业：经纪业务占营业收入的比重从2008年的58%上升至2009年的64%。公司经纪业务总交易额市场份额从2008年的1.43%上升至1.57%，同比增长10%，其中股票基金交易额市场份额为1.48%，同比增加3%。公司股票基金交易额的佣金率从2008年的1.38‰下降至2009年的1.27‰，降幅为8%，明显低于行业平均20%的降幅。公司4季度的佣金率为1.1‰，相比3季度没有进一步下降。

　　投行与资管业务获得较大进步：公司投行业务的主承销市场份额由2008年的0.5%上升至2009年的0.9%，本期实现收入1.86亿元，同比上升176.29%，创造了公司投行历史上的最好业绩。公司集合理财业务首次进入行业第一梯队，集合理财产品总规模36.8亿元，全行业排名第9位；实现资产管理收入0.67亿元，全行业排名第7位。

　　维持对公司中性-A的评级和16元的目标价：公司权益类证券的敞口较大，自营业务面临较大的风险；经纪业务佣金率下降高于同业，该业务对公司业绩的贡献度面临较大压力。我们仍然维持对公司中性-A的评级，目标价16元。