标题：3年期央票重启 信用利差或将扩大

　　和讯特约

　　原因和逻辑：首先，对于银行间市场而言，150亿元的3年期央票并未实质性的改变银行间体系流动性充裕的局面，但改变了投资者对于流动性前景的预期，至少是增加了这一前景的不确定性，在这一背景下，银行间信用产品的利差将面临扩大的压力，这主要是流动性溢价扩大的体现。

　　在流动性溢价扩大的过程中，我们认为受影响最大的将主要是两类品种，一是在之前受流动性推动利差下降最多的品种，二是流动性最差的品种。因此在这个意义上，中低等级短融和企业债所面临的压力将是最大的，中等等级的中票也面临一定的压力。由于保险公司的需求较大，高等级企业债所受到的影响将相对较小。

　　从上述结论出发，结合目前中短期票据二级市场收益率的情况，我们认为目前收益率上升的压力仍然主要集中于二级市场，但随着一二级市场利差的收窄，这种压力将逐渐传导至一级市场。随着央行逐渐拉长流动性回笼工具加权平均期限，这种压力将越发的明显，并最终形成一二级市场利差的倒挂，并导致一级市场利率的上升。

　　其次，对于交易所市场而言，3年期央票的重启的影响，在短期来看将主要通过两个渠道来传导，一是银行间的债券市场的传导，在这一过程中分离债所受影响将是最大的，二是紧缩预期下，股票市场分流出的配置需求。短期之内，第一个渠道（即银行间债券市场对交易所市场的传导）的影响是更重要的，毕竟影响股票市场走势的因素相对更多一些，其走势的变化也更复杂一些。

　　投资建议：（1）考虑到一二级市场均将面临上升压力，建议减缓配置节奏，并增加一级市场的配置比例。

　　（2）考虑到中低等级短融和企业债所面临的利差扩大的压力是最大的，等级之间的利差也将有所扩大，因此短期内建议在新发短融和企业债的配置过程中，优先选择高等级品种。

　　（3）交易所市场分离债、公司债和企业债的选择中，优先选择公司债和企业债。

　　上周四，央行公开市场操作发行了150 亿元3 年期央票，发行利率2.75%，这是2008年7月3日以来3 年期央票的首次发行。

　　关于央行重启3 年期央票的政策意图，以及其对于债券市场的总体影响，我们将在利率产品市场周报有所讨论，这里不再赘述，我们仅就3 年期央票重启对于信用产品的影响做简单的探讨。

　　首先，对于银行间市场而言，150 亿元的3 年期央票并未实质性的改变银行间体系流动性充裕的局面，但改变了投资者对于流动性前景的预期，至少是增加了这一前景的不确定性，在这一背景下，银行间信用产品的利差将面临扩大的压力。

　　正如我们在之前点评中所述，流动性回笼并不是央行重启3 年期央票的主要考虑因素，如果单纯以回笼为目的，看起来法定准备金率要优于3 年期央票，同时150 亿元的发行规模以及两周一次的发行频率都决定了3 年期央票很难担负起央行大规模回笼流动性的任务，也很难实质性的改变银行间体系流动性充裕的局面。

　　但是，由于3 年期央票被视为最严厉的数量型工具，它的重启是否意味着央行货币政策意图的转变，这是非常值得关注的；

　　同时，3 年期央票的重启使得公开市场回笼的加权平均期限拉长，从5 个月变为6 个多月。因此，尽管3 年期央票并未改变银行间体系流动性充裕的状态，但将使得投资者对于这一状态前景的预期开始变得谨慎，至少可以肯定的是，这一前景的不确定性较之前有了大幅度的上升。

　　在这一背景下，我们认为银行间信用产品的利差将面临扩大的压力。

　　自2009 年年底以来，信用产品的利差出现了较大幅度的下降，这一方面是由于之前信用产品的利差处于较高的水平，另一方面银行间体系充裕的流动性则推动了利差的下降。而目前来看，首先是多数信用产品的利差已经处于历史均值附近或偏低的水平，部分品种已经接近历史低点；其次，如上所述，3 年期央票的重启增加了银行间体系流动性充裕状态的不确定性，同时也将使得投资者的预期变得谨慎。这些不仅不利于利差的下降，同时也使得利差面临扩大的压力，这主要是流动性溢价扩大的体现。

　　在流动性溢价扩大的过程中，我们认为受影响最大的将主要是两类品种，一是在之前受流动性推动利差下降最多的品种，二是流动性最差的品种。因此在这个意义上，中低等级短融和企业债所面临的压力将是最大的，中等等级的中票也面临一定的压力。由于保险公司的需求较大，高等级企业债所受到的影响将相对较小。

　　从上述结论出发，结合目前中短期票据二级市场收益率的情况，我们认为目前收益率上升的压力仍然主要集中于二级市场，但随着一二级市场利差的收窄，这种压力将逐渐传导至一级市场。随着央行逐渐拉长流动性回笼工具加权平均期限，这种压力将越发的明显，并伴随着发行规模的上升从而最终形成一二级市场利差的倒挂，并导致一级市场利率的上升。

　　其次，对于交易所市场而言，3年期央票的重启的影响，在短期来看将主要通过两个渠道来传导，一是银行间的债券市场，二是股票市场。

　　3 年期央票重启对银行间债券市场的影响将通过可以跨市场的机构投资者传导至交易所市场，并使得交易所市场的品种的收益率以及投资者的预期跟随发生相应的变化。因此在3 年期央票重启的背景下，交易所市场各品种也经历一定幅度的调整。在这一过程中，接近于零票息的分离债所受到的冲击是最大的，主要是因为交易型投资者占比较高，对于信息的变化相对更加敏感。

　　另外，3 年期央票的重启意味着货币政策意图怎样的变化，这也将对股票市场形成一定的影响，总的来看它的影响是负面的，这将使得对于交易所高票息债券的配置需求出现一定程度的上升，因此这也是交易所市场调整过程中公司债表现优于分离债的原因之一。

　　短期之内，第一个渠道（即银行间债券市场对交易所市场的传导）的影响是更重要的，毕竟影响股票市场走势的因素相对更多一些，其走势的变化也更复杂一些。

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