标题：恒瑞医药:股票激励计划有望进一步提升公司竞争力

　　一.事件
　　恒瑞医药4月13日公布了《江苏恒瑞医药股份有限公司A股限制性股票激励计划(草案)》(下称本《激励计划》)。
　　二.我们的分析与判断
　　(一)背景恒瑞医药近年来主营业务虽然仍维持强劲增长,但同样面对如何进一步提升行业地位,如何保留和吸引人才等一系列问题。我们认为此时出台股票激励计划有助于公司保持持续快速增长,提升公司的核心竞争力。
　　(二)股票激励的详细情况1、标的股票的数量及来源本《激励计划》拟一次性授予激励对象603万股限制性股票,占恒瑞医药截止本《激励计划》草案公告日股本总额74489.19万股的0.8095%;其中首次授予543万股,占本《激励计划》限制性股票总数的90.05%;预留60万股,占本《激励计划》限制性股票总数的9.95%。预留股票需在首次授予日次日起1年内一次性授予,超出上述期限而未授出的限制性股票由公司注销。预留股票的锁定期不少于12个月,分两期解锁。
　　股票来源为恒瑞医药向激励对象定向发行。任一单一激励对象所获授的股票总数不超过公司总股本的1%。
　　2、本《激励计划》的有效期为自限制性股票授予日起的48个月。
　　3、授予日及授予方式由董事会确定授予日。公司应当自股东大会审议通过本《激励计划》起30日内完成限制性股票授予、登记、公告等相关程序。本《激励计划》的授予方式为一次授予,拟获授对象在符合本《激励计划》规定的授予条件下方可获授限制性股票。
　　4、授予条件公司未发生最近一个会计年度财务会计报告被注册会计师出具否定意见或者无法表示意见的审计报告等情形;激励对象未发生最近三年内被交易所公开谴责或宣布为不适当人选等情形。
　　5、授予价格限制性股票的授予价格为每股20.28元,即满足授予条件后,激励对象可以每股20.28元的价格购买依据本《激励计划》向激励对象增发的恒瑞医药限制性股票。预留部分授予价格的确定方法:依据预留授予公告前20个交易日恒瑞医药股票均价的50%确定。
　　6、解锁安排自首次授予日起12个月为首次授予限制性股票锁定期,锁定期满次日起的36个月为解锁期。在首次获授的限制性股票解锁期内,若达到本计划规定的解锁条件,激励对象可分三次申请解锁,分别自授予日起12个月后、24个月后、36个月后各申请解锁授予限制性股票总量的40%、30%、30%。激励对象所获授的限制性股票及相应的股票股利在解锁期内可以在二级市场上出售或以其他方式转让。
　　预留限制性股票必须在本计划首次授予日(T1日)+12个月内一次性授予,分两次解锁。激励对象可按下列方式解锁:第一个解锁时间为首个授予日(T1日)+24个月后的首个交易日起至首个授予日(T1日)+36个月内的最后一个交易日当日止,可解锁额度上限为获授股票总额的70%;第二个解锁时间为自本计划首个授予日(T1日)+36个月后的首个交易日起至首个授予日(T1日)+48个月内的最后一个交易日当日止,可解锁额度上限为获授股票总额的30%。
　　7、 解锁条件首次解锁条件为:公司首次授予所在T年度净利润不低于7.00亿;第二次解锁条件为:公司T+1年度净利润不低于8.50亿;第三次解锁条件为:公司T+2年度净利润不低于10.30亿。
　　年度净利润以扣除非经常性损益后的净利润为计算依据。如公司业绩考核达不到上述条件,锁定期满后未达到解锁条件的限制性股票,由公司以授予价购回注销。
　　8、涉及人员在未含预留部分的激励人数的情况下,本《激励计划》中激励对象共58人,占公司总人数的1.5%,范围还是比较大的。其范围具体包括:董事、高管人员共12名;核心技术、骨干业务人员、关键岗位人员共46名。
　　这些人员在一定的考核标准后,即可对股票进行解锁。
　　(三)对业绩的影响1、直接影响--业绩摊薄和成本增加由于授予的股票数量很少,即使发行量达到上限,对每股收益的影响也不过0.01元左右,可以忽略不计。但是,根据本计划授予的限制性股票数量和单位限制性股票成本,假设以2010年4月2日为授予日计算,本《激励计划》股票激励成本约为12200万元,该成本将在激励计划各锁定期内确认计入,每年计入的成本情况如下:(1)第1个锁定期,限制性股票激励成本约为8000万元,将减少当期利润8000万元;(2)第2个锁定期,限制性股票激励成本约为3000万元,将减少当期利润3000万元;(3)第3个锁定期,限制性股票激励成本约为1200万元,将减少当期利润1200万元;(根据会计准则的规定,具体金额应以实际授予日计算的股份公允价值为准,所以,以上数字仅为估算值。)预计对2010-2012年的直接利润影响是递减的,2010年影响幅度约0.10元/股,2012年则仅约0.02元/股。
　　2、间接影响--效率提升,经营提升带来的业绩增长这些影响难以定量,但根据激励的相关理论,我们认为公司收入增长有望加速。
　　三.投资建议
　　我们调整了盈利预测,但仍预期公司业绩将超出解锁条件。
　　在考虑了股票激励计划增加股本因素的情况下,我们预计2010-2012年公司的销售收入分别为37.55、45.57、54.77亿元,归属于母公司所有者的净利润分别为7.43、9.91、12.35亿元,每股收益分别为0.99、1.32、1.65元。
　　DCF@(WACC=7.99%,g=1%)=51.60元,若采用相对估值法,给予2010年45-50倍PE,合理价值为44.55-49.50元,维持"推荐"评级。由于市场对股票激励的评价一般较为正面,所以公司的估值水平存在进一步提高,并超过2010年50倍的可能。
　　我们认为该激励方案激励范围较广,相关人员达到解锁安排的难度并不很大,达到后的收益较为明显,因此我们认为该激励计划对于提升相关人员的积极性,提升公司竞争力有实质性价值。
　　需要指出的是,《激励计划》必须经中国证券监督管理委员会审核无异议、恒瑞医药股东大会批准后方可实施,目前仅为草案,请注重交易性机会的投资者注意控制风险。