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□东证期货研究所 陆兼勤 林子苏
CFP图片
■ 案例
国内某机构在A股市场买入A、B、C三只股票，假如在某年的9月2日，三只股票分别涨至20元、25元、50元，每只股票价值约1000万元，总值达3000万元，收益率已达到28%。鉴于后市不太明朗，下跌的可能性很大，为了保持这一成绩到12月，该机构决定利用沪深300股指期货进行保值。假定9月2日现货指数为2450点，12月到期的期货合约为2500点；12月2日现货指数跌到2200点，12月到期的期货合约跌到2250点。三只股票的β系数分别为1.5、1.3和0.8，到12月2日分别跌了15%，13%和8%。那么，进行套期保值的步骤如下：
第一步：了解什么情况需要套期保值。如果持有的头寸比较庞大，股票构成复杂，而且需要持有较长时间，可以考虑进行套期保值。案例中某机构买了三只股票，股票总值达到了3000万元，而且对后市看不清，这种情况要考虑套期保值了。
第二步：确定套期保值的类型。买入套保是担心价格上涨，卖出套保是担心价格下跌。案例中某机构是鉴于后市不太明朗，下跌的可能性很大，为了保持成绩，所以应该选择卖出套保。
第三步：选择套期保值的具体合约。进行决策时首先考虑的一个原则是：月份相同或相近，即选择的期货合约的交割月份最好是与未来买入或卖出股票组合的时间相同或相近。其次要考虑期货合约的成交活跃度。案例中进行套保的目的是为了保持成绩到12月，所以要选12月的合约进行套保。
第四步：计算套期保值的期货合约数。通常，这需要根据股票组合的β系数来确定和调整，以尽可能地使系统风险得到防范。
第五步：入市建仓。在选择好期货月份合约，以及确定好用于套期保值的股指期货合约数量之后，就可以进入市场买卖所需的期货合约，建立期货头寸。案例中的机构在9月2日就可以入市建仓。
第六步：结束套期保值。保值结束主要有两种方式：平仓结束和交割结束。因为在股指期货交易中交割十分方便，因此，当结束套期保值的时间刚好是在交割期时，可以选择以交割方式结束套保，否则就以平仓的方式结束。
这只是最基本的股指期货套期保值实施步骤，具体操作过程中还要控制好基差风险、交叉保值风险、变动保证金风险等风险，才能使套期保值更有效地进行。（摘自中证网）
利用杠杆特性的CPPI策略
固定比例投资组合保险（CPPI）是一种动态投资组合保险的简化形式，主要思想是以固定收益类资产的收益弥补高风险资产可能出现的损失，令投资者在保证资产安全的情况下，尽可能地获得市场行情波动带来的增值机会。股指期货推出之后，其可以两种不同的方式对CPPI策略进行增强：一种是通过股指期货对原有的股票资产进行调整，另一种则可以直接用股指期货代替股票作为风险资产。
随着风险资产价格的波动，在风险乘数大于1的情况下，CPPI策略需要动态调整风险资产的头寸，以满足总资产安全的要求。例如，10亿的资产规模，保本资产最低限额为8亿，资产分配时将6亿用于购买固定收益类产品，4亿投资于股票市场跟踪沪深300指数收益，即风险乘数为2。假设一段时间之后，沪深300指数下跌25%，则总资产变为9亿，根据公式计算此时风险资产只能配置2亿，即管理人需要卖出1个亿的风险资产（此处为追踪沪深300指数的股票资产）。在这样的情况下，管理人有两种选择，既可以直接卖出1个亿的股票，也可以做空1个亿的股指期货。使用股指期货调整头寸的优势在于其交易成本较低，而持有股票可以享受分红、派息等带来的利润，同时如果风险资产并非追踪指数收益的情况下，持有股票还有可能获得超过指数的收益（alpha）。
■ 案例
我们针对下跌和震荡两种不同的市况，对通过股指期货调整风险资产头寸的操作方式进行了历史行情的回溯测试。测试环境如下：
◆期货交易成本：万分之二，不考虑股指期货之冲击成本，展期成本假定为1%。
◆股票交易成本：千分之一点五。
◆初始总资产10亿，保本资产最低限额为8亿；风险资产乘数m设定为2。
◆假定风险资产投资沪深300指数成分股以跟踪沪深300指数，股指期货采用沪深300指数期货仿真合约。
在2007年11月至2008年10月的单边下跌市的测试，以及2009年7月至2010年1月的震荡行情测试中，引入股指期货的CPPI策略均保证了总资产始终高于保本资产最低限额，这充分说明了引入股指期货的CPPI策略在规避风险、保证资产安全方面的有效性。
另一方面，以股票作为风险资产的CPPI策略存在一个明显的缺陷，为了满足保本资产最低限额的要求，投资者势必要减少风险资产的配置比例，因此整个投资组合的收益率会受到较大的影响。通常情况下，投资者对于保本策略以及客户对于保本产品往往要求较高的保本限额，为了保证风险资产拥有足够的操作空间，风险乘数通常不会设置的非常高，所以仅仅使用股票和债券的保本策略或者产品在市场向着有利的方向运动时，其收益率会低于其他策略或产品。例如，10亿的资产规模，保本资产最低限额为8亿，资产分配时将6亿用于购买固定收益类产品，4亿投资于股票市场跟踪沪深300指数收益，即风险乘数为2。假设在持有期内沪深300指数上涨了50%，整个投资组合仅增值20%，远远落后于指数。正因为如此，保本策略及产品之前在中国并不被投资者普遍接受。股指期货的杠杆特性可以很好地弥补CPPI策略的这一缺陷，通过杠杆适当地放大风险资产的收益。
CPPI策略本身会配置较大比例的无风险资产，整个投资组合的资产安全已经获得了保障，因此对于风险资产部分，适当利用股指期货的杠杆可以很好地增强整个组合的收益状况。我们选取2009年6月至2010年4月为回溯周期，使用股指期货代替股票作为风险资产。考虑到股指期货的高杠杆性所带来的保证金压力，我们将风险资产的资金使用率定为30%，即大约仅仅使用2倍杠杆。其余测试环境与上文相同，我们对以期货作为风险资产的CPPI策略和以股票作为风险资产的CPPI进行对比。
明显地，以期货作为风险资产的CPPI策略的整个组合的权益波动更大，在上涨时获得的收益更多。需要指出的是，虽然在下跌时由于杠杆的存在期货多头头寸权益的下跌比股票权益下跌更快，但是一旦整个组合的权益跌破10亿的初始值时，减仓机制的存在使得风险资产的投资比例会低于初始设定，并且随着组合权益的减少，这一比例会持续下降，因此在整个组合低于10亿的区间内，以期货作为风险资产的CPPI策略的组合权益下跌速度会逐步趋同于以股票作为风险资产的CPPI策略；而在上涨时，加仓机制的存在使得期货头寸的收益会迅速超过股票头寸的收益。而且，期货权益低于股票权益的幅度远远小于其高于股票权益的幅度。
引入做空机制的OBPI策略
规避一个股票组合权益下跌风险最直接的方法莫过于购买一个以该组合为标的资产的看跌期权（OBPI）。
获得看跌期权收益曲线的方法有四种：一，直接购买看跌期权；二，通过动态买卖股票复制看跌期权的收益曲线；三，通过动态交易股指期货复制看跌期权的收益曲线；四，通过类似掉期等场外衍生品获得相似的收益曲线。在目前的情况下，直接购买看跌期权和通过场外交易这两种方法无法实现，而通过动态地买卖股票来复制看跌期权的成本非常高。股指期货的推出为我们提供了成本相对低廉的看跌期权的复制工具，为OBPI策略的使用及相应产品的设计扫清了障碍。事实上，使用期货复制期权的操作方法有时会比直接购买期权成本来得更加低。
我们通过复制一个看跌期权的收益曲线，与持有的股票头寸结合形成一个保本组合，在锁定市场下行风险的同时，尽可能地分享市场上涨的收益，整个组合的收益曲线实际上就是一个看涨期权的收益曲线。介于美式看涨期权提前行权永远不是最优策略，因此我们建议不要人为地停止保本策略的执行。
OBPI策略事实上是一个被动的停损策略，设K为资产的保本线，也就是停损线，当股票组合的市值跌破K时，就在股指期货市场卖出开仓，锁定整个组合的市值，当整个组合的市值在K以上时，将股指期货的空头头寸平仓，如果没有空头头寸则无需进行任何操作。
■ 案例
我们针对下跌和震荡两种不同的市况对OBPI进行了历史行情回溯，测试环境如下：
◆初始资金10亿，保险下限为10亿，80%投资于沪深300指数成分股。
o采用沪深300指数期货仿真交易数据，利用当月合约，期货交易成本万分之二，不考虑冲击成本，展期成本假设为百分之一。
◆期货初始保证金比例15%。
在2007年11月至2008年10月间单边下跌以及2009年7月至2010年1月间的震荡行情中，我们发现，使用股指期货复制看跌期权的OBPI策略能够很好地为持有的股票资产规避市场价格下行的风险。另外，OBPI策略的自由度较大，通过改变现货股票的组合可以实现alpha策略；通过对保本线的调整，则可以演变为更加个性化的其他产品。
我们所设计的类期权避险策略，其本质相当于现货部位持有人先向自己购买了一个虚拟的看跌期权，然后使用市场上的期货部位使用delta中性的避险策略对卖出期权的部位进行对冲。例如，投资者持有10手看跌期权空头，每手看跌期权多头的Delta值为-0.2，部位的Delta为+2，那么投资者可以通过持有2手相应期货的空头来使整体的delta值保持为0，从而规避10手看跌期权空头的风险。
根据delta中性避险策略的损益图，投资者需要持有期货部位的头寸即为图中期货损益曲线（蓝线）的斜率，这样当价格在小范围波动时，期货部位的损益波动就近似等于持有的虚拟期权的损益变化。当价格波动超过一定范围后，重新计算delta值对期货头寸进行调整。
Delta中性策略在期货头寸中也会因价格波动损失一定的手续费和追涨杀跌的损失，不过这笔费用相当于购买期权所付出的权利金，并且这笔权利金并不是期初一次性付清，而是在整个避险的过程中慢慢支付给市场。根据Black-SCholes公式知道，期权的价格与行权价、到期日、标的价格、无风险利率和隐含波动率有关。而隐含波动率越高期权的权利金也越高，通过delta中性避险策略能够更好的理解隐含波动率的意义，因为未来标的价格的波动越剧烈，在进行delta中性避险策略时，期货头寸的调整会越频繁，这样会导致更多买高卖低的次数出现，而造成整个策略在追涨杀跌的过程中损失越大，相当于付给了期权“卖方”更多的权利金。
套期保值 策略选择有门道
在CPPI与OBPI策略中，股指期货扮演了截然不同的两种“角色”：在前者中，股指期货目的是利用股指期货本身具有的杠杆特性，在市场向好的情况下尽可能多地获得收益；而在后者，股指期货目的是利用做空机制，对冲投资者持有的股票组合的价格下行风险。正因为这样的不同，股指期货在两个不同的策略中的持仓方向是不同的，前者以多头持仓为主，后者以空头持仓为主。
针对沪深300股指期货市场的特点，我们可以采取不同的策略。如果沪深300股指期货的价差结构主要以近高远低为主，则在移仓时股指期货的多头能够获得额外的收益而空头则会出现亏损，在此情况下，以多头持仓为主的CPPI策略可能会有更好的表现。反之，在近低远高的正向市场中则OBPI策略或许会有更佳的表现。根据市况的不同，灵活配置策略可以获得更好的效果。
■ 资料链接
套期保值（Hedging）
套期保值是指把期货市场当作转移价格风险的场所，利用期货合约作为将来在现货市场上买卖商品的临时替代物，对其现在买进准备以后售出商品或对将来需要买进商品的价格进行保险的交易活动。其交易原则如下：1．交易方向相反；2．商品种类相同；3．商品数量相等；4．月份相同或相近。
基差(basIS)与套期保值
套期保值可以大体抵消现货市场中价格波动的风险，但不能使风险完全消失，主要原因是存在“基差”这个因素。要深刻理解并运用套期保值，避免价格风险，就必须掌握基差及其基本原理。
基差(basis)是指某一特定商品在某一特定时间和地点的现货价格与该商品近期合约的期货价格之差，即：基差＝现货价格-期货价格。
套期保值与投机的区别
1、交易目的不同。套期保值是为了规避或转移现货价格涨跌带来风险的一种方式，目的是为了锁定利润和控制风险；而投机者则是为了赚取风险利润。
2、承受风险不同。套期保值者只承担基差变动带来的风险，相对风险较小；而投机者需要承担价格变动带来的风险，相对风险较大。
3、操作方法不同。套保者的头寸需要根据现货头寸来制定，套保头寸与现货头寸操作方向相反，种类和数量相同或相似；而投机者则根据自己资金量、资金占用率、心理承受能力和对趋势的判断来进行交易。