标题：都是佣金率惹的祸

　　券商股还有投资价值吗？虽然一季度经纪业务以量补价,业绩增长无悬念,但一季度后业绩更加依赖成交量,而创新业务却无法放大成交量,全年利润增长堪忧。

　　一季度中国股市日均股票成交额为2000亿元,同比增长23.68%。根据统计,可以覆盖券商佣金率同比16.70%的降幅,经纪业务的以量补价可以实现。考虑到投行收入同比增长,可以部分弥补自营收益的同比降低,中国券商一季度业绩增长可期。

　　但,增长能延续到全年吗？目前看来,佣金率在2010年的下滑已成必然,唯一可以指望的成交量能否持续放大,成为券商业绩增长的关键。

　　不容乐观的是,即使算上融资融券等创新业务对成交量的放大作用,全年的平均交易额最多也是同一季度基本持平,从这个角度看,券商全年业绩的增长前景值得担忧。

　　佣金价格战何时休

　　靠天吃饭的券商主要收入来源于经纪业务,但该业务的门槛较低,竞争异常激烈,因此佣金率价格战已是公开。

　　长期打价格战的恶果已经显现,国信证券对全国42个城市1-3月股票基金权证交易加权净佣金率进行了抽样调查,根据营业部所在城市的地理位置,将其分为内陆、省会、沿海、中心四类,其中,中心包括北京、上海、深圳、广州,内陆为剔除中心、沿海、省会城市后的其他城市。调研结论如下。

　　净佣金率在2009年全年下滑的基础上,继续下滑。由于2009年年初基数较高,同比降幅较大。预计2010年1-3月佣金率为1.02‰,较2009年全年平均的1.15‰下降11.3%,较2009年1-3月的1.23‰同比下降16.7%。

　　1-3月佣金率降幅由高到低依次为:沿海、省会、中心、内陆,降幅分别为23%、17%、16%和10%。

　　3月与2月相比,沿海、中心、省会降速稳定,内陆呈现加速下滑趋势。这一结论基本验证了此前市场认为的“中心城市佣金率下降空间有限,内陆城市未来下降空间较大并且会逐渐加速”的判断。

　　佣金率持续下降的原因,主要是各券商新设网点加速,导致竞争压力加剧。

　　2008年6月,证监会公布《关于进一步规范证券营业网点的规定》（下称《规定》）,标志着停止了近4年的新设营业部正式开闸,由于新设条件相对严格且当年市场单边向下成交萎缩,2008年证券全行业新设及搬迁营业部258家。

　　到了2009年10月末,证监会对《规定》进行了修订,放宽了券商设立营业部的资格条件,由于政策的放松以及受经纪业务盈利的吸引,2009年全年证券行业新设及搬迁营业部达509家。

　　经纪业务同质化现象严重,低佣金率成为吸引客户资源的主要竞争手段。近两年,面对迅速扩张的市场,证券公司将主要精力放在争抢市场份额上,而在服务方面却有所欠缺。尤其面对2010年的震荡行情,这个弱点就明显暴露出来。

　　在这样的大背景下,新开业网点为了“站住脚”,往往实行低于当地平均水平的佣金率;当地营业部为了“护脚”而导致被动降佣。至少从目前的情形看,这种恶性竞争还没有见到停止的迹象。

　　由于2010年1-3月监管层延续了新设营业部的审批速度,同时各券商的网点搬迁也延续了2009年的趋势,一季度全行业新设网点51家,搬迁网点43家,据此推测全年新设及搬迁营业部400-500家。因此,证券公司的佣金率下降趋势仍将继续。

　　除了继续加大网点供给的不利因素外,低佣金率将由增量客户向存量客户蔓延也是不容忽视的负面因素。目前新增客户实行的是较低的佣金率,而2009年以前开户的存量客户佣金率仍然较高,增量客户的低佣金率将逐渐向存量客户传导。

　　此外,在融资融券业务推出后,对于出借的资金或证券,券商将向客户收取7.86%的年化利息,而这部分客户在佣金率方面相对更具有谈判能力,很有可能从综合收费的角度谈判较低的佣金标准。

　　成交量制约业绩增长

　　从已披露的2009年年报营业利润结构的券商来看,经纪业务在营业利润中平均占比高达77%,投行占比1%,自营占比21%,资产管理占比1%。从2009年上半年披露营业利润结构的券商数据来看,经纪业务在营业利润中平均占比也有79%。由此可见,中国证券行业利润严重依赖经纪业务。

　　在2010年震荡行情的预期下,券商自营和资产管理的利润同比下降是大概率事件。唯一可提的亮点是投行业务,但投行业务市场集中度高且利润贡献小,预计对行业整体业绩贡献非常有限。

　　国信证券预测融资融券带来的利息和佣金收入占营业收入的1%左右,因此,从这个角度分析,2010年证券行业更为依赖经纪业务利润的一年。

　　为什么融资融券业务对券商业绩的贡献有限呢？

　　自3月31日开闸以来,由于投资者准入门槛高、融资融券标的范围小、市场走势不明朗三大因素的影响,导致前期融资融券的规模较小。截至4月15日,两市累计融资余额仅为1.2亿元,融券余额仅为37万元。

　　预计2010年融资融券收入占上市券商收入的比例为1%左右,主要是基于以下假设:融资融券客户平均持股30个交易日,融资融券客户交易净佣金率0.10%,以及融资融券增加日均股票交易56亿元。

　　在此假设前提下,可以计算出2010年融资融券收入占比仅为1%左右,几乎可以忽略不计。其中,海通证券(600837,股吧)（600837.SH）、华泰证券（601688.SH）由于闲置资金较多,且获得融资融券业务试点资格较早,而受益比其他券商较为明显。

　　佣金率和交易量是经纪业务利润的两大核心变量。在佣金率继续下滑的预期下,利润只能更加依赖交易量的上升。国信证券预计2010年股票日均成交额为2198亿元,与2009年的2194亿元基本持平。推算的依据如下。

　　1.成交量分两部分构成,一是2009年末已流通股份产生的交易额,二是2010年新解禁股份产生的交易额。

　　2.已流通股份的交易额=已流通市值×换手率,已流通市值参照上证指数3000点,换手率参照近三个月换手率1.41%。据此计算的日均交易额为1956亿元。

　　3.新解禁股份交易额=大小非解禁市值×减持比例,大小非解禁市值参照上证指数3000点,减持比例参照近三个月平均0.43%。据此计算的日均交易额为242亿元。

　　4.两部分合计日均交易额2198亿元（此处未考虑融资融券放大日均成交56亿元,该因素已在融资融券中考虑）。

　　由此看来,指望在2010年以成交量的提升来弥补价格的损失并不现实。

　　假设全年日均交易额为2198亿元,则二至四季度日均成交额为2260亿元,二至四季度日均成交额分别同比增长8%、-9%和-8%。在日均交易额持平的情况下,如果佣金率全年同比下滑16.7%（维持一季度的同比降速）,则经纪业务利润将同比例下滑。在投行和自营合计利润同比增长有限的假设下,券商实现整体利润增长堪忧。

　　综合来看,考虑到新业务对券商业绩的贡献有限,且二至四季度经纪业务量难补价,市场上涨放大成交量带来的行业性投资机会有待观察,在全年成交量不会过于放大的前提下,券商股的内在投资价值只能是“海市蜃楼”而已。