标题：农业表现近历史最佳 低估值和高增长成双驱动力

　　国泰君安   秦军

　　行业表现：接近最佳纪录

　　尽管农业指数在第一季度的绝对收益仅仅2.2%，但同期沪深300指数下跌6.4%，相对收益达到8.6%。以季度为单位计算，农业指数自09年下半年以来的表现已接近最好记录，连续三个季度相对沪深300指数有超额收益，累计相对收益38.9%。从时间长度上，农业指数已经平了历史记录，仅仅是涨幅稍逊。

　　仔细考察农业指数2009年以来的走势，我们可以发现从09年8月的市场调整开始，农业股开始表现出超额收益，进入第四季度后这一效应更加明显，2009年9月底以来农业指数超额收益高达44.7个百分点。

　　如果说农业股2009的超额收益是通过抗跌来实现的话，进入2010年情况则发生了少许变化变化，尤其是进入4月份以来，农业指数绝对涨幅达到6.5%，超额收益4.8个百分点，从历史上看这样的表现也属中上。

　　农业股在2－3月份间超额收益低于历史均值，但就在按惯例农业股将进入“淡季”的时候，在通胀预期、小盘溢价等因素的推动下，个别股票的涨幅特别巨大，农业指数的表现再次超过历史均值，4月份到目前为止的超额收益为4.8个百分点。

　　从个股层面来看，涨幅最高的几个股票各有背景：东方园林(130.55,-4.45,-3.30%)受益于四万亿投资；罗牛山(7.52,-0.59,-7.27%)受益于海南“国际旅游岛”；獐子岛(26.66,-1.82,-6.39%)、天宝股份则是由于业绩大幅超出预期。由于东方园林、罗牛山、獐子岛的市值都是百亿规模，在农业指数中合计权重达11.5%，静态来看对指数的贡献超过7个百分点。如果扣除上述涨幅前三名的个股之后，农业指数在今年以来仍然落后于沪深300指数。

　　农产品价格：将温和上涨

　　在超宽松货币环境下，各类商品价格都出现了明显反弹，相比而言，农产品价格的涨幅落后。因此，历史上商品牛市的最后一波往往是农产品，因此市场普遍对“软商品”牛市存有预期。然而，实际情况却有所差异。

　　进入2010年以来，美元与原油之间的反向关系暂时失去了有效性，在油价站上80美元的时候，玉米、大豆等具备能源属性的农产品价格并未表现预期值的上涨，相反还由于供给面的预期改善，价格有所下跌。尤其是国际原糖价格，由于预期印度供应的显著恢复，期货价格比最高点跌去近半。与国际价格相比，国内期货价格的变化幅度较小，由于恶劣天气导致的供应紧张，是玉米价格有所上涨，其他品种则平淡无奇。

　　恶劣天气导致粮食继续增产预期降低，经济持续复苏导致通胀预期抬头，但以粮食为主的农产品供应充足，我们预计国内整体农产品价格在2010年将呈现温和上涨的态势。

　　猪价：见底回升只是时间问题

　　2009年五月份之后，猪肉价格曾经经历了3－4个月的上涨，市场一度以为猪价已经步入上升半周期，我们当时的判断是由于生猪存栏、能繁母猪比例等处于较高位置，猪价的预期涨幅不大。

　　从长期来看，目前的猪价处于低位，下跌空间非常有限。国家启动冻猪肉收储对市场预期将产生积极影响，我们认为生猪价格见底回升只是时间问题。

　　行业策略：寻找绝对收益

　　我们在年度策略报告里提出了衡量农业股整体投资吸引力的评价体系，即：农产品价格、政策、相对估值、相对涨跌幅。在11月底的时点上，我们判断农业股仍将有2－3个月的活跃期，将取得超额收益，事实也证明的这一点。那么，这一体系对目前的时点能给出什么样的评价，我们下面逐一分析。

　　农业股估值系统性抬升也可以在市场上找到支持。最近有部分研究大小盘风格轮换的报告开始对小盘指数持续强势提出新的看法，拿出日本历史上小盘指数连续5年跑赢大盘的例证，来佐证目前小盘股高估值具有一定的合理性。我们无意来判断这一观点的合理性，但这样的观点开始流行至少会对小盘股的走势有所裨益，农业股也因此受惠。

　　从相对涨跌幅来看，农业股领先沪深300指数，从时间和空间上来看，都已经达到了07年以来次佳水平。从这个角度来看，农业指数将进入淡季。但是进入4月份以来，周期性大市值股票的调整，使非周期、小市值股票受到继续的追捧，尤其是在第一季度处于业绩旺季的农业股。我们对这类上涨的持续性表示谨慎。

　　农业股的股价一向对政策比较敏感，久而久之形成条件反射，只要从中央层面对农业发出声音，而不论其内容是否超过原有的政策，市场都会应声而动。近两天国务院常务会议针对今年以来的灾害天气较多，提出了保障农业生产的针对性措施，农业股再此成为平淡市场中的明星。我们认为这仅是短期效应，农业的大政方针近几年不会有大的变化，仅仅会在落实补贴、加大基础投入方面不断更新。

　　四个要素中唯一正面的因素是农产品价格，由于宽松货币、天量投资的效应，资产价格先于实体经济出现上涨，农产品价格也不例外。我们认为在资产价格底部提升的背景下，即便没有减产这样的“重大利好”，农产品价格仍然有上涨预期，考虑到去年的基数较低，同比数据可能更加“好看”。

　　高估值、持续领先大盘，农业股在喧嚣之后将暂时归于平静。支持整体农业股上涨的动力并不充分，我们因此对行业给予“中性”评级，同时需关注产品价格上涨对对相关股票股价的影响。