标题：海外上市是饮鸩止渴

大国企的“亚健康”最明显的症状就是外强中干，对国家“输血”“进补”的依赖，缺乏免疫和创新的活力。对此，国资委和国内某些权威专家开出的药方，就是让国内所谓“优质”大国企海外上市，通过海外成熟资本市场的约束，让上市国企建立起适应社会化大生产和市场要求的、符合国际惯例的、具有强大实力的国际化大企业集团，并使其具有发展活力且符合现代企业制度要求。国资委大掌柜李荣融就曾表示，国有大企业上市首选是海外市场。

但依笔者看来，目前能够为海外资本市场所接纳的大多都是国内饱受诟病的垄断行业大国企，海外上市本质仍然是拿国家信用到海外资本市场的贴现，且一旦上市后，还得依靠国内市场垄断租金收入最大化来维持其在海外资本市场的信用，以维护国企海外资本市场的融资通道。这样做，本质上仍然是对国企资金补贴，其结果必然是，除了让本来就“大而不强”的大国企增添了更多的赘肉外（规模扩张，恶化了其亚健康状态），影响更为深远的是，它制约了我国垄断行业的改革和社会主义市场体制的完善。而从垄断行业国企海外上市实际暴露出来的问题来看，海外上市除了让“不差钱”的国企变得更有钱外，反而更加不懂得管钱和珍惜钱，变得更加鲁莽和冒险，绝无可能带来我们所期盼的公司治理规范和改善，更不要说实现国际化和做强了。

从理论上来说，主张通过海外上市来规范和改善国企治理水平存在逻辑上的重大缺陷。该主张是建立在海外资本市场比国内产品与服务市场的约束更加有效，国外战略投资者和机构投资者比国有出资人更负责任，国外市场监管者比国内监管者更严格的假定基础上。但实际上，这些假定均不能成立：一是金融危机表明，成熟的资本市场和许多上市公司也是沉疴积重，并非尽善尽美；二是跨国公司与跨国财团、与国企尽管也存在合作利益，但更多时候它们的利益是相对立的；三是我们看重的许多海外战略投资者自己也是一身毛病 （金融危机中那么多跨国公司和跨国财团被雷倒，其公司治理方面存在经营行为短期化、机会主义和高管贪婪、过度冒险等问题），病人与病人在一起只能引起交叉感染；四是大国企在我国承担着在国民经济中发挥主导作用的特殊职能，如把国企公司治理改善的重大使命通过海外上市、外包给海外资本市场和海外投资者 （实际就是海外跨国公司），这岂不是跨国公司主导大国企，大国企主导中国经济吗？如此，我们如何能指望国企承担保障国家安全、保障国计民生的主导职能？

从实际可观察到的实例来看，海外上市给国企改革所带来的实际效果正朝着决策者和专家们期望的方向背道而驰。中信泰富注资和新加坡中航油破产重组就是明证。

中信泰富应该是我国较早海外上市的国有控股公司，也是中信集团国际化战略布局中一个重要子公司。但从主要业务和收入来源来看，该公司在海外市场上并没有什么核心业务，反倒是依靠其香港上市公司的“外资”身份和母公司以及荣智健家族 “红色资本家”显赫身份在内地房地产、基础设施等暴利和垄断行业一路高歌猛进所造就的优良业绩。虽说是一个颇受香港和海外投资者追捧的国有控股上市公司，但其内部治理结构安排却俨然是一个家族企业，荣智健在担任公司董事会主席的同时，其女儿却执掌着公司的财务大权。耐人寻味的是，这对香港和海外投资者来说似乎并不是什么问题。直到2008年11月，中信泰富衍生交易巨亏风险暴露，香港投资者似乎才关注这个事实。风险暴露后，中信集团随即出手进行救助。不仅通过增资方式注入116亿元资金，同时提供116亿元的备用信贷，置换中信泰富衍生交易合约。

但令人不解的是，作为国有控股股东，中信集团似乎并没有对荣智健及其他负责人采取任何问责措施 （辞职也是在香港舆论压力下被迫的）。不仅如此，由于中信集团巨额注资，对中信泰富巨亏负有不可推卸责任的荣智健（同时也是公司第二大股东）却能够趁机解套套现，全身而退。2009年5月5日，荣智健就以每股11.95-12.20港元出售6000万股，套现7.32亿港元。2010年3月17日，荣智健在公司公布业绩后第二日就急不可耐地减持中信泰富4285.2万股，套现8.2亿港元。这一幕怎么看都像是国有股东充当了敢死队，不惜一切代价掩护了一个本应就地正法的战败将军的胜利大逃亡 （而且这个将军满载的金银细软一点不受损失），世界资本市场中哪有这样离奇的战法？当然从中受益的还有所有海外投资者。为此，中信泰富获得了海外投资者送上的“2009年最受尊敬的中国上市公司”的“桂冠”。可与此形成鲜明对比的是，中国平安在欧洲投资富通，中国国投投资摩根斯坦利遭遇血洗，有关国家在注资时却丝毫没有顾及它们的海外投资者，顾忌其“尊严”和国家的国际形象，而这些公司在国际资本市场所受“尊敬”的地位似乎也丝毫没有受到影响。

中信泰富案例至少说明两个问题：第一，海外上市并没有能够实现规范国有控股公司治理的目标；第二，海外投资者在获得高额资本回报的同时，国家仍然承担了海外上市公司的全部风险。

一个更能说明垄断国企海外上市得失利弊的是中航油新加坡公司的上市与重组。该公司本是中航油集团负责海外航油采购的一个窗口公司。1999年其垄断了国内83%的航油进口，2000年上升达到92%，2001年实现了航油进口100%的垄断，现货营业额达到10.51亿新加坡元。也就在这一年12月6日，公司在新加坡交易所主板挂牌上市，共筹资8064万新加坡元。对于一个只负责采购、除倒手转卖赚取差价外，没有任何其他经营业务附加值的窗口公司，却成了新加坡股票市场的宠儿。对此，新加坡证券业者将其称之为“奇迹”。据国内媒体报道，新加坡吴氏控股证券交易部副总裁黄国标评论说，在中资企业股票普遍受到新加坡投资者冷落的情况下，中国航油（新加坡）却能一枝独秀，完全是因为其有国内航油进口权的巨大优势。而就在该公司受到新加坡市场热捧的同时，国内航空公司和消费者却为之付出了惨重的代价。当时国内财经媒体也对此有一段精彩的描述：

“在中国航油几乎一夜暴富的同时，国内航空公司却在不断将机票的价格提升。去年11月5日（2001年），中国民航总局突然宣布国内航线机票提价15%。上周，这一幕又再次出现。至于提价原委，中国民航总局在去年曾作过解释，说是自1999年11月以来，航油价格已上涨了8次，从2480元/吨涨到4110元/吨，幅度高达86%。因航油的疯狂涨价，使中国民航增加了40亿元的支出，因此，中国民航不得不采取上浮国内航线机票价格，向旅客收取燃油附加费的办法。国内航空公司的航油进口权由中国航空油料集团独家包揽，其属下的中航油公司卖给国内航空公司的航油价格比国际市场航油价格高出几十个百分点，而不是相对合理的10％左右，这使他们在航油的价格上无任何选择空间。”（《经济观察报》2002年10月15日）

依靠国内垄断租金最大化而获得海外上市的门票，这正是垄断行业国企在海外投资者眼中的投资价值，与该公司治理水平毫不沾边。因为新加坡中航油公司让新加坡投资者分享了国内垄断行业超额垄断利润，所以新加坡证券交易所毫不犹豫地就给予该公司“最具有透明度”上市公司的高帽子。而就在这顶高帽子送出不久，该公司衍生交易所导致5.5亿美元损失的巨亏丑闻暴露。

当风险暴露后，新加坡监管当局、海外债权人和投资者似乎忘记了是谁送给该公司“最具有透明度上市公司”高帽子，也忘记是谁诱使陈久霖进行不负责任的豪赌，而自己连交易相对方破产风险都忽视了？但所有债权人和新加坡投资者立马就众口一词把全部责任推到了陈久霖和陈久霖所代表中航油集团，兴师动众要诉诸司法破产让国企在新加坡资本市场声誉扫地。而这一要挟也果然奏效。在这些海外机构投资者的恐吓面前，大国企领导在国内的霸气立马不见，道德上马上就“自卑”起来。对此，2006年4月11日《中国企业家》在一篇名为《林日波：老将出手》的报道中，对中航油集团领导表现出来的谦恭负罪形态有精彩的描述。“林日波（新加坡商人，重组主要负责人和重组后公司董事长）对（中航油负责人荚长斌）发问说，‘你要拯救这个公司还是让它破产？如果你们甩手离开，不会有法律问题。’荚长斌回答说：‘不能离开。因为我们对小股东负有道义上的责任。’荚表示出为小股东的损失而难过，而对中国航油集团的损失只字未提。这样的回答让林日波相当满意。此外，荚还让他相信，中国政府和国资委会在背后支持。”而在最终达成重组方案中，中航油集团委曲求全的心态也昭然若揭。虽然集团保留了51%股份的控股地位，但却在8席董事会只占3席。持有20%股份BP却获得了2席董事会席位，并享有对公司关键的贸易以及公司治理和控制职位作出任命的特权（实际控制权到底是谁掌握，读者一看便知）。对此，BP中国公司公关部人士直言不讳地对中国媒体说，BP看重的就是中航油在航空油料市场的垄断地位所带来的商机。在重组谈判过程中，参与重组的新加坡淡马锡甚至直接向中方提出，要求中方保证其每年15%资本回报率。更具有戏剧性的情节是，而所有参与重组的外方投资者和债权人都排着队要面见国资委，要求确保中国政府继续维持中航油垄断地位。尽管中国政府并没有直接做出承诺，但实际上却践行了外方的要求。就在2008年3月24日，中航油集团发布消息说，中航油新加坡公司2006-2007年累计采购航油890万吨，加上投资性收益，共实现利润6970万美元，提前4年偿还了“陈久霖事件”带来的巨额债务。2007年中航油新加坡公司每股派发红利7分，根据全年净利润计算分红派发率为21%，创下中航油新加坡公司上市以来的最高纪录。毫无疑问，这样的“经营业绩”完全仰仗中航油的垄断地位，国内所有乘客支付高额燃油补贴中有很大部分为该利润作出了贡献。

中航油的倒闭与重组表明：一、海外资本市场并不能起到改善国企公司治理的作用，更糟糕的是，为了维持海外上市公司在资本市场的 “信用”，国家却付出了牺牲垄断行业改革、恶化国内其他企业和国内消费者利益的沉重代价。二、海外资本市场的机构投资者对“公司治理”话语权的垄断完全是为其自我利益最大化服务的，其关于公司治理标准和评价的客观性与科学性是值得怀疑的，至少在国企海外上市公司上，它已经成为它们谋求自我利益最大化的手段。一方面投资银行借助它压低发行价从证券发行中获得好价钱，同时又成为跨国公司和机构投资者不时敲打国有控股股东、对其威逼利诱以获得其他更多好处的手段。当海外上市公司依托国内垄断地位不断为它们贡献高额红利回报时，它们就可以送上 “最具有透明度公司”、“最令人尊敬的上市公司”等高帽子，以示奖赏；当这些公司业绩下滑或风险暴露时，它们又利用其母公司和中国政府某些部门害怕国企在海外资本市场“形象”和“声誉”受损，进一步逼迫母公司和国有出资人为海外上市公司谋求更多特权保障，以保障它们的“投资权益”。三、海外上市本质上仍然是借国家信用在海外资本市场的套现行为，而这也是海外投资银行和证券交易所极力招揽国企海外上市的主要动机所在。这些企业一旦上市，它们就想尽一切办法把这些上市公司与中国国家信用联系起来，误导海外市场公众投资者，一旦公司出现经营亏损和风险暴露，就借“中国国家信用”受损来逼迫中国政府出手救助，这实际上是让中国政府和国内消费者为海外上市垄断企业承担了无限责任。

资本市场投资者的逐利本性决定了海外投资者与国内投资者一样，在信息不对称的情况下，对公司治理改善的约束是不可能有效的。忽视国内垄断行业改革、产品与服务市场的竞争约束、消费者的监督和强有力的监管、国有出资人本身存在代-理问题（在治理上懈怠和不作为，或被俘获）等是导致国企公司治理水平低下的根本问题，而试图借助海外成熟资本市场来规范国企公司治理与“富二代”的父母一样，是一种不负责任的行为，不可能从根本上解决国企公司治理上的缺陷。中航油新加坡公司重组事件和中信泰富注资事件再次证明，海外上市不但不能起到改善国企公司治理的作用，反而增加了让国企在并不洁净的海外市场交叉感染形成新的病变的风险；而且更重要的是，为了维护海外上市融资通道，国家不仅要承担无限责任，中国消费者也被迫捆绑要为海外投资者支付红利，这只能制约、延缓和阻碍我国垄断行业的深化改革。

让中航油这种垄断行业的国企海外上市，就像现在许多娇惯坏了的“富二代”独生子出国留学。因为父母寄托了传递香火的重任，难免就娇生惯养，但由于疏于约束和管控，或是舍不得下手管，所以眼看其一天天长大，却成了外表光鲜的纨绔子弟。于是，父母不惜倾其所有，牺牲一家子福利送其到海外留学。境外的投机者见小子“钱多人傻”，不但想尽办法让其多花天酒地，明里暗里从中抽取彩头，更阴险的还想方设法诱使其进入事先设好局的赌场。可怜的父母，不但昂贵学费支付无止境，最终还得拿出巨资到赌场赎人。到头来，不但父母无法推卸其责任，对“富二代”身心健康也会更有害。

有鉴于此，我国垄断行业国企改革顺序应该进行反思和重置。国企公司治理水平改善要解决的根本问题，是国内相关市场竞争不充分、监管不完善以及国有出资人本身存在代-理的问题。简单地说，在垄断和资本预算软约束没有解决之前，无论国企到哪里上市，都必然是国家信用和所给予的特权在资本市场的体现，其贡献给投资者的利润也只能是建立在对消费者掠夺基础上的转移支付。在国内上市，这些转移支付还可以转化为国内消费和投资，海外上市则是彻底的流失。所以，当务之急，应该是加快垄断行业改革，完善市场体制，深化国有资产管理体制、资本预算约束体制和政治体制的改革，从根本上解决国企治理水平低下的问题。然后才谈得上国企海外上市和国际化的问题。只有国企具备了真正的核心竞争力，才能获得“耐心资本”的青睐，而不是投机者的赏识，资本市场发展与上市公司治理完善才能相得益彰。否则，无论国企在哪里上市，它都可能是透支国家信用，成为各种投机者分食的“唐僧肉”。

而目前改革思路近乎本末倒置，依靠国家信用和垄断租金补贴维持国企海外资本上市信用，本质上与国家财政注资和补贴没有两样。其结果就是，只能让大国企越来越多依赖投入增长，垄断行业改革和公司治理改善就永远不可能实现，大国企就有可能永远是大而不强，钱多人傻的“富二代”；不仅如此，由于投入增长占用了过多公共资源，侵蚀了太多的消费者福利，对我国经济发展和增长方式转变和谐社会建设也是非常有害的。

贺绍奇

中国政法大学副教授，长策智库高级研究员