标题：PV价值投资法

　　在霍金斯最近参加哥伦比亚大学商学院的“格雷厄姆和多德2010年投资峰会”时,有观众提问:“很多人谈价值投资,但价值投资对你到底意味着什么？它怎么让你的公司变得与众不同？”

　　霍金斯回答:“格雷厄姆告诉我们关于'聪明投资者’的定义。'聪明投资者’的投资是安全的,本金可以收回并有着足够的回报。通过推断,这样的投资人显然不是投机者。我们认为,在相对保守的价值评估的基础上,以大的折扣购买证券,为投资者超出平均收益水平提供了最佳途径。我们将焦点放在——明确股票的估价上,这样我们就可以利用卖出者出于各种原因的胁迫或者交易者由于短期问题的困扰而卖出股票的机会,以较低的价格买入股票,作为长期投资持有。” PV价值投资法

　　霍金斯的投资方法可以称为PV价值投资法,PV(the ratio of current price to intrinsic value)即股票交易价格和股票内在价值的比。在他2008年接受的采访中,关于如何测定股票的内在价值,他给了一个解释:

　　我们使用三种方法来得出一个估价。

　　第一个也是最主要的,即确定公司经营自由现金流量的价值。对于可理解的、可预测的、竞争能力很难撼动的公司,我们在过去7年的数据基础上,假设一个很低倍数的增长率,预测其未来7年的自由现金流,然后以保守的利率贴现到现在,就是公司的价值。

　　第二种方法,通过调整账面资产价值和债务,计算公司当前的清算价值,依此计算出公司的资产净价值,（举例来说,资产中的房地产很少和原来账面上的成本价值相同,特别是当已经持有很长一段时间后）。

　　第三,考虑到交易时间的利率环境,我们将简单快速计算的结果和我们数据库中过去30年利率环境相同的可比较的交易进行核对比较。对于两者中不同的,我们会以较低者标记为股票的价值。

　　对于真正的投资者,价格波动是一个机会。

　　霍金斯认为,拥有一个聪明又长期志同道合的合作伙伴是幸运的。他和他的伙伴都了解,市场价格波动的增加将会为价值投资者长期的耐心和纪律提供更有益的回报。

　　对此,他喜欢引用本•格雷厄姆的《聪明的投资者》书中关于价格波动的一段评论。这些内容在他书的第八章摘录汇总在一起:

　　“只要他持有的证券收益仍然令人满意,投资者都可以说他不重视股市波动的影响。或许,有时他还可以使用这些变幻莫测的波动,做低位买入和高位卖出的游戏。”

　　“那些因为股市没有道理似的下跌,而担心持有证券不恰当从而纵容自己惊慌失措的投资者,实际上是将自身的基本优势转变成了基本劣势。价格波动对于真正的投资者只有一个重要意义——它们为聪明的投资者提供了一个机会,让他们在价格大幅下跌后购买和在收益很多时明智地卖出。”

　　2009年的教训

　　霍金斯的长叶伙伴基金在2008年损失了50％后,该基金在2009年获得了53.6％的收益。现在该基金的净值仍低于两年前的水平,但2009年收益的复苏让霍金斯认为“2009年提醒我们2008年的股市是种异常的情况”。

　　在他2009年致股东的年度报告中,有关于“2009年的教训”的讨论,很耐人寻味,下面是相关内容的摘录:

　　在2008年市场崩溃后,最常见的问题是:“你得到了什么教训？”在过去的致股东的信中,我已经阐述了在一些带来永久性投资损失的错误中学到的惨痛教训。

　　除了这个经常被提问的问题,另外讨论最多的话题是关于宏观经济预测的重要性。在2008年宏观环境决定一切。对于脚踏实地自下而上的公司分析,信用危机压倒性的推翻了这些分析结论。微观分析的工作对投资建议几乎已经不相干,宏观经济问题似乎应该成为我们更加注重的投资因素,以便更好地保护我们的投资伙伴。但实际上,宏观因素如何影响我们所持有或者正在准备持有的公司,这方面的考虑一直都很重要,也很受我们重视。例如,作为Cemex公司持股人,我们必须关注一些墨西哥宏观经济数据,领会墨西哥经济的驱动力,以正确把握和理解Cemex公司的内在价值和风险评估。

　　有趣的是,我们没有问道2009年有什么教训。对于这个未被询问的问题的答案,我认为第一个教训是自下向上的公司基本分析问题依然很重要。如果以后每年都像2008年的情况,那么每个投资者都应该尝试监测全球金融体系和从事宏观经济的预测。但是,如果大多数年月里全球经济、银行体系和股票市场很可能也不会再像2008年那样,那么我们就不应该放弃从格雷厄姆和巴菲特,以及我们从过去35年里所学到的经验。简单地说,2009年提醒我们:2008年是不正常的。

　　面向宏观的投资者可能在2009年1月1日（或2009年3月份时,股市最低点）从理论逻辑上决定,随着全球经济变得越来越恐怖,多个国家的银行系统摇摇欲坠,各国股票市场非常弱势,这是一个待在场外的好时机,需要一直等到出现了一些清晰的经济迹象时再采取行动。

　　与此相反,内在的价值投资者重点关注某些公司产生的良好的自由现金流和竞争优势(310368,基金吧)（即使是在严重的经济衰退中）,以难以置信的低倍数购买这些未来现金流,即获得高现金流收益率。那些选择宏观路线,并保有现金的投资者错过了我们有生之年购买股票的最佳时点,最终他们手中的现金没有赢得任何收益。

　　这也就引致了关于2009年的第二个教训:舒服是要付出高额代价的。巴菲特在1979年8月6日福布斯一篇名为“在股票市场上,你将会为令人愉快的大众共识付出高额代价”文章上指出过这一点。在2007年卖出股票肯定是不舒服的,现在回想,我们当初应该尽量痛苦地这样做。在2009年初的股市上购买或者持有股票是非常不舒服,但投资者应该这样做。许多投资者保持大众共识和自己一致,肯定了他们的看法同时,自己也感到最舒适。和大量其他聪明的人做相同的投资选择,这几乎确保了你在错误的时间做错误的事情,因为证券价格已经反映了这些共识群体的集体行动。我们要做的就是针对现在的证券价格作出投资决定。

　　链接

　　梅森•霍金斯,自1975年以来一直担任东南资产管理公司（Southeastern Asset Manage-ment）的董事长兼首席执行官,他和他的伙伴一起管理着下属的长叶伙伴基金（Longleaf Partners Funds）,该公司管理着价值超过300亿美元的资产。在截至2009年3月31日的20年期间,长叶伙伴基金的年均回报率为11.1%,相比标准普尔500指数年均收益为8.7%。长叶伙伴基金20年总回报为719.5%,同期标准普尔500指数为426.2%。