标题：农行上市三问

《中国经济周刊》记者 刘永刚 |北京报道

被视为中国国有银行股份制改革“收官之作”的中国农业银行IPO(首次公开发行股票)随着6月9日通过中国证监会发审委的审核，其上市计划终于进入倒计时。

据6月4日公布的农行A股招股说明书显示，农行本次在A股和H股至多发行不超过535亿股。

“此前，市场传闻农行的融资额度将超过工行219亿美元全球最大IPO记录，但现在看来，这有点不切实际。”一位不愿透露姓名的证券分析师告诉《中国经济周刊》，因为如果按照目前农行希望的每股2.5元人民币的发行价，其融资额度约为204亿美元。该人士称，事实上，考虑到现在的市场环境和农行本身的业务情况，很多机构投资者对农行的兴趣并不是很大。

而在众多股民眼中，农行上市对他们最为重要的则是股价是否会破发？在未来的几个月中，农行上市还将如何影响市场的走势？农行是否值得去投资？

疑问一

是否会破发？

虽然农行发行股份数量谜底已揭，但最终的发行价格等仍存悬念。人们也心存疑虑，在目前银行股走势低迷的情况下，农行上市将如何定价？

农行A股一家承销商的一位分析师告诉《中国经济周刊》，现在很多机构只接受1.2倍市净率(每股价格/每股净资产)的定价，这与农行管理层的预期有差距。

该人士称，据他了解，几个月以前，农行曾期待的报价是每股3元，2倍市净率。后来，随着市场行情的走低，农行管理层对发行的定价预期也相应降低。如今，1.6倍市净率已经成为农行的底线，以当前农行每股净资产1.50元计算，相当于每股约2.50元的发行价。

中投证券分析师徐明表示：“在目前的市场状况下，农行的询价空间恐怕不高，1.6倍至1.8倍市净率的可能性较大。我们认为，比较合理的价位在2.8元/股至3元/股之间。如果高于3元/股，破发的几率较大。”

据悉，就在农行A股IPO招股说明书出炉的同一天，农行的预路演团抵达深圳，目的非常明确——游说机构接受他们的定价。

据去年年报显示，中行、工行、建行的去年平均市盈率(每股市价/每股盈利)仅有12倍左右，如果按照今年一季报的业绩计算，上述几家银行的今年预期市盈率都不到9倍，但以农行2.5元/股的发行价估算，农行去年的市盈率将高达22倍，“即使剔除新股估值略高的因素，农行22倍的市盈率估计已不太能被市场接受。”上述分析师称，因此发行价如果高于2.5元/股，破发的几率较大。

事实上，近期A股市场新股破发频频出现。“新股发行估值过高，无疑是新股频频破发的主要原因。”上述承销商分析师称，如果农行的估值过高，一样也会遭遇到这样的命运。

与其他上市银行相比，农行的自身状况并不被投资者看好，如风险管理能力、资产质量、“三农”业务的风险等等，这些因素都将在一定程度上制约着农行的发行定价。

平安证券首席分析师李会青表示：“目前农行IPO定价面临困境。在目前市场走低的大环境下，一旦定价偏高，IPO发行可能会遭遇失败。如果定价偏低，融资方面可能又达不到预期效果。

疑问二

大盘被拖累？

在担忧破发的同时，受访的多数股民认为，即使不关注农行股票，也担心其上市给大盘带来的影响，甚至很多股民认为，农行上市将拖累银行股和整个大盘。

对此，上述承销商分析师表示：“今年的银行股受到去年信贷狂潮以及地方债务风险的影响一直处于价值洼地，另外大多数投资者对于中国经济是否会二次探底比较担忧，加上近期国家对房地产行业仍然将继续调控，这些都是市场反应最为敏感的因素，所以农行在这个时候上市必然会对银行股产生较大的负面影响，继而影响整个大盘的走势。”

一位私募基金经理告诉记者，从他目前掌握的情况看，基本上大多数中小投资者都不会去认购农行的股票，买农行股票的大多数是出于资产配置角度考虑的机构投资者。

国信证券分析师张志强认为，短期不排除市场会对农行上市出台一些稳定措施，比如农行降低发行规模和定价水平，推动新增资金的入场，尤其是一些产业资金如央企和大股东增持。目前还不能说市场迎来拐点，主要是房地产政策的出台和效果还有待观察。从中期角度看，市场调整的时间会比较长，还维持在一个宽幅区间震荡。

张志强表示，一般情况下，大盘蓝筹股的走势对市场起着决定性作用。有分析师指出，目前大盘仍处低位，此次农行IPO对大盘的影响或偏悲观。

疑问三

“三农”业务怎么样？

对股民来说，要买一家公司的股票最重要的就是要看好该公司的核心业务。对于农行来说，服务“三农”就是其核心业务。也正是这点，在股民中争议较大。股民最担心的始终是农行的“农业味”太重。受访中，多位股民认为，“三农”的相关业务收益预期一般不确定。

“要看清楚农行业务的发展太难。”一位股民称。

一位承销商分析师称，除此之外，城乡发展不平衡，财富和人才向城市集结的趋势，这些因素从根本上决定了农行的发展速度难以比肩其他三大国有银行。而农行与“三农”的关联性会使农行的盈利受政策影响过大，这在投资者看来也是一项“政策风险”。

该承销商分析师还表示：“农业本身就是风险性和波动性比较大的行业，农行更是背负了多年不良贷款过高的包袱。”

事实上，从农行提出上市计划开始，许多机构和投资者就对其三农金融部的定位及其所能创造的资本价值有所怀疑。不过有传闻称，决策层希望农行“两条腿走路”：一方面，尽早上市，建立现代公司治理制度和资本金的长效补充机制；另一方面，继续探索服务“三农”与商业可持续的边界。

也有分析人士认为农行的“三农”定位可能是其有别于其他上市银行的优势所在。中国社科院金融所银行研究室主任曾刚认为，农行的“三农”业务比较符合国务院支持农业发展的定位，对“三农”业务独立考核也对农行以后的发展有很大帮助。同时，农行将受益于城市化进程的不断推进，发展潜力更大。

其实，农行的“三农”业务早在5月中旬就得到了政策支持。央行、财政部、银监会三部门联合发布通知指出，对农行纳入“三农金融事业部”改革试点的县域支行涉农贷款，将参照享有国家对农信社同等的财税政策；比照农信社收费政策，免收业务监管费和机构监管费；实行差别化存款准备金率等。

张志强认为，农行对小企业的贷款净息差(银行全部利息收入-全部利息支出/全部生息资产)其实是高于其他上市银行的，如果这部分业务风险可控的话，对农行的竞争力是加分的。同时，农行的县域网点分布较多，容易与其他银行形成错位竞争。

发行定价遭遇尴尬，仅仅是国有大型银行上市“习惯性”匆忙使然？

假如农行能“打扮好”再“出嫁”

钮文新

农行紧锣密鼓地操持着公开发行股票。但现在无论是从市场的配合度，还是农行自身的财务状况来，农行股票要卖出个好价钱，似乎很难。

截至去年年末，农行资本充足率不足11%，核心资本充足率也不足8%；到今年一季度末，拨备覆盖率123%，资产不良率2.46%——这些财务指标着实不太好看，全部低于银监会对大型国有商业银行的要求。也就是说，农行改制之后，虽已恢复健康，但身体状况还不十分理想。

另外，就是农行的“关注级”贷款比较多：3000多亿元，占到农行全部贷款的10%左右，超过其他大型国有银行一倍以上。现行的贷款五级分类制度将贷款分为：正常级、关注级、次级、可疑级和损失级。所谓“关注级”属于第二类贷款，仅次于正常级贷款。按定义认为：关注级贷款是“尽管借款人目前有能力偿还贷款本息，但存在一些可能对偿还产生不利影响的因素”，为此，银行至少需要对这个级别的贷款做5%的拨备。

尽管股票价格取决于上市公司未来的盈利增长预期，而且农行去年实现了27%的盈利增长，占中国银行[3.55 0.00%]业鳌头，但上述问题毕竟都是硬伤，定价必然被动。

只要经营没问题，财务报表越好看、越安全，卖价就会越好，这是股票上市的客观规律。笔者认为假如农行在上市前先做一次私募，按照现在的定价条件，让社保基金、大型国有企业、保险基金等国内战略投资者先进来，定价虽然可能会低一些，但这笔资本的进入立即就会改善农行的财务结构。运行一段时间后，让投资者实实在在地看到，农行的增长能力和营利能力都很好，股市的配合性可能也会大大提高，这时再做公开发行价格会高得多。

有人会问，假如先私募，对前期进入的战略投资者来说，农行是不是“贱卖”了？其实是不是都无所谓，因为“肉烂在了锅里”，社保等机构的持股增值，属于全民资产增值。总会比卖给外国的战略投资者要好。

当年一些国有大银行引进国外的战略投资者时，就是因为涉嫌“贱卖”，挨了很多国人的骂。当年上市的国有大银行卖给战略投资者为什么那么便宜？就因为是“尚未把姑娘打扮漂亮就急着找婆家”，急于上市，所以便宜了。时过境迁，现在，我们完全有时间好好把农行打扮得漂亮一些。

农行上市“卖贵”还是“卖贱”，其实完全是可控的技术性问题。笔者认为，农行只要再用最多一年的时间，减少关注级贷款，证明自己的经营实力，再有一笔资本注入，再将成长性支撑夯实，发行价决不会与现在的情况同日而语。拖一年卖个好价钱，也更显得农行自信。而且，汇金公司和财政部是农行最大的大股东，出于对股东的尊重，农行也不该忙着公开发行股票，假如先通过私募筹集到“打扮”的钱，未来“嫁个好婆家”根本不是难事。

但时下已然如此，上述只能为后来者谏了。