标题：方三文：A股高估值的双重困境

方三文 资深媒体人

在前几天的评论中，我探讨了一下“圈钱”概念的自相矛盾之处。很多网友提出，同样的股票在境内外市场（主要是A股和港股）回报不同的问题。

首先要澄清的是，很多股民认为同样的股票在内地和香港市场分红不一样，这是不符合事实的。所有A+H或者A+B的公司，如果两边股份是同权的，分红都是完全一样的。

但同样的股票在内地和香港市场，价格不一样的问题，则确实长期存在。近两年，两地价差缩小的趋势明显，甚至出现了一批A股价格低于港股的公司（主要是银行和保险公司）。

但整体上，还是A股比港股贵。如果算上现在估值高昂的创业板，则A股依然保持比港股、美股高30-50%的估值。那么，如果计算分红回报，则A股确实要比港股美股低很多。下面是全球主要股票市场的大致估值（市盈率、市净率）对比：

那为什么A股会比港股美股贵呢？道理也是非常简单，就是中国的货币市场是相对封闭的，中国证券市场上供应的股票总量少，而投资者拥有的购买力强。现在A股沪深两市流通市值总共约13万亿，中国居民储蓄总余额约14万亿。在通货膨胀预期下，居民都认为货币要贬值，所以争相购买非货币资产，比如房产和股票，也就是说，那个14万亿的大水库，随时在给总容量13万亿的水池提供补给。有很多投资者看到同样的公司两地价格不一样迁怒于公司，实际上发行和交易价格都是市场供求决定的，说得直白一点就是由投资者的买单决定的。

虽然中国半封闭的货币市场维持了境内资产的高估值，但几乎所有人都认为，这种高估值是无法长期维持的，并且是有风险的。长期来看，货币市场开放不可避免，水往低处流的规律要发生作用。大家观察一下纽约、伦敦、东京、香港的市场，同时在多个市场发行股票和存托凭证的公司，在多个市场的价差是接近于零的。

那么A股的估值会怎么降下来呢？现在看基本是两个因素在发挥作用：

一是“放进来”，增加股票的供应。这里面又包括保持比较高的ipo也就是“圈钱”节奏，现在的创业板和中小板，在源源不断地增加本土上市公司的股票供应量。另外一个是盛传已久的国际板，将把国际上的明星公司引进到中国市场上来“圈”大家的钱。

另一个是“走出去”，让居民有更多的便利投资境外股权市场。以香港、纽约为代表的境外市场，有全球意义上的优秀上市公司，还有一批早期到国外上市的中国优质公司，其中以美国纳斯达克市场上的互联网公司和香港市场上的红筹股为代表。这些都是中国人最希望拥有的公司。2008年接近成行的港股直通车，就是满足这个需求的一个政策。虽然港股直通车最后没有成行，但现在又有美股直通车、台股直通车的说法，估计成行是迟早的事。

对内开放和对外开放，看来都是大势所趋。两个因素叠加作用，A股估值下行的趋势不可避免。但这样就带来了一个困境：如果A股估值下来了，对于寻找优秀公司买入机会的价值投资者来说，当然是好事；但对于现在持仓的A股投资者来说，估值下降就意味着现在的股价可能会下跌，比如48元买中石油的，42元买招商银行的，又情何以堪呢？

所以高估值这个事，最后都会造成骑虎难下的困境，无论房产和股票市场都是一样。但是资本市场的成功又应该以什么的标准呢？是惟持较高的估值，包括二级市场交易价格和ipo价格呢？还是市场上有更多价格合适的优秀公司呢？从个人角度也许很难得出答案，但从整体和长期来看，肯定是后者，做大整个证券市场的规模，增加优秀公司的供应量，这才是证券市场长期健康发展的基石。

如果想在这个过程中规避个股估值下行的风险，在A股估值水平与国际水平接轨之前，持有估值低于H股的A股，或者持有在美国和香港上市的中国优质公司股票，也是一个相对安全的策略。