标题：熊市看PB牛市看PE 悲观预期下2000点寻底

2010年上半年，中国A股以暴跌收尾。之前，有诸多市场人士对于PE估值接近历史底部，进而推断2500点将是底部的判断，在市场自身规律面前被轻易击破。接连跌穿2500、2400点，已经使得更多的投资者真正意识到熊市的来临。在这种悲观预期下，下半年市场走向将如何，而已经跌无可跌的地产板块、银行板块是否已经具有投资价值，都被投资者广泛关注。

知钱俱乐部创始人向贵成这几天很忙碌。6月27日在博客上说了“破2400点一线，知钱俱乐部关门谢天下”的话后，上证指数[2382.90 0.38%]几天后就跌穿2400点整数关口，很多人以不同形式给向贵成发来了慰问电，而他的答复是，2400点一线的终极点位是2301点。

6月29日，上证指数在区间震荡了一个月后破位下行。截至7月2日，上证指数收盘于2382.90点，一周之内不但有效击穿箱体下沿，更是在仅有的几个交易日内连破两个整数关口。而这样的下跌幅度也让中国股市排在了今年上半年全球股市跌幅的榜首。

全球跌幅榜首

数据显示，截至6月30日，今年以来上证指数累计跌幅26.82%，下跌879点，深成指累计跌幅31.48%，下跌4314点。而道琼斯工业指数[1926.45 0.03%]相比年初累计跌幅6.27%，跌幅大大小于A股。这主要因为，去年年底我国A股市场处于头部阶段，而道指在4个月后才刚刚见顶回落，见顶时间的不同造成了以半年时间计算A股跌幅大大高于外围股市的情况。

如果以道指4月26日见顶后的累计跌幅计算，道指在2个月的时间内跌幅将扩大至13.18%，而同期上证指数的累计跌幅为19.23%。

相同的情况在日经225指数中也同样出现。去年年底日经225指数正处于W底的底部区域，如果以半年的时间跨度计算指数跌幅，日经225指数还微涨0.4%，但是另一个数据显示，日经225指数在4月5日见顶后同样出现快速下跌并形成双头，截至6月30日累计跌幅为17.75%。

在半年时间内与A股见顶时间大致相同的是香港恒生指数，截至6月30日，恒生指数累计下跌近8%，同期上证指数跌幅为26.82%，相比A股跌幅较小。

截至2010年7月，我国上市公司总数达到了1891家，相比2007年底增长了341家。随着创业板上市企业数量的不断扩大，涉及行业的不断丰富，我国股市作为经济预期晴雨表的作用越发明显。

它的作用机理大致为经济预期作用到投资者对上市公司盈利预期的判断，上市公司盈利预期再作用到股票估值的不断调整，股票估值的调整再作用到股票价格的不断变化，从而引起指数的上下波动。

可见，引起指数上下波动的因素并非过去时与进行时，而是将来时。投资者对于未来企业盈利发展趋势的判断才是影响股票涨跌的最重要因素，而这也可以解释为何我国经济形势目前尚未出现明显走弱迹象而股市却提前出现大幅调整的原因。归根结底是投资者对于未来形势的悲观判断。

下跌极限2093？

如果在经历了4至5月的大跌过后投资者还心存侥幸的话，此次跌穿2500点箱体下沿的有效突破将使得更多的投资者真正意识到熊市的来临。诸多市场人士对于PE估值接近历史底部，进而推断2500点将是底部的判断，在市场自身规律面前被轻易击破，而2500至2600点一线留下的巨量套牢盘未来将成为股指反弹的重要压力位。

在经济向上周期中，企业盈利不断上涨，上市公司每股收益的不断拉高可以平滑其动态市盈率，这也是牛市行情中，PE被市场人士挂在嘴边的主要原因。

用市盈率估值的方法，可以在强势格局下为股价向上寻求支撑，但同样动态的观察方法在弱势格局下似乎并不适用，因为向下的预期同样可能随着经济的不断走差而调整，此时的合理估值在每股收益向下动态变化的趋势下未必可靠。

相对于在经济周期的拐点上用PE法寻找安全边际，不如用股票的实际价值去衡量安全边际更稳妥。需要说明的是，PB水平的折价与低估仅仅说明了熊市周期中股票的票面价格低于其内在价值，具备更可靠的安全边际，但无法说明在市场反转的牛市行情中，这类个股具备更大的向上空间。这就是熊市看PB，牛市看PE的道理。

数据显示，截至2010年6月30日，上证指数报收于2398点，以此时间点作为分割，上证A股的PB估值为2.28、深圳A股的PB估值为3.64、沪深300的PB估值为2.20、而中小板市场的PB估值最高为5.11。

相比2008年1664点时，上证A股的PB估值为1.99、深圳A股的PB估值为1.95、沪深300的PB估值为1.99、而中小板市场的PB估值最高为2.20。

与2008年相比，我国在经济形势预期以及投资者对于股市与经济走向的联系上存在相对的可比性，我们可以用2008年股市最低点时的PB估值推算市净率下的大盘支撑点位。

由此判断，目前上证指数与沪深300已经接近上一轮熊市的低点，但是并未达到，如果本轮熊市的下跌极限与上轮熊市的极限相同，上证指数未来的下跌极限在2093点附近，而此区域正是1664点反弹至3478点过程中政府集中推出救市政策的利好集中兑现期，同样，政策底部的预期也会对股指形成双重支撑。

中小板股票是“地雷”

需要指出的是，未来中小板股票的价值回归将成为引爆市场下行的地雷。目前沪深300指数与上证A股指数[2497.79 0.38%]调整已经接近2008年1664点水平，2.2倍市净率的估值已经接近2008年时的1.99，向下调整空间已经不大，但中小板指[4740.16 -0.98%]数却高高在上。目前中小板PB估值高达5.11，相对于2008年时的2.2相差甚远，而2008年股市底部时沪深300与中小板的PB估值相比，中小板仅比沪深300高估10%左右，此时却高达132%。

也许以上轮熊市PB的极限估值衡量此次A股调整的极限下跌位是2093点本身是机械而教条的，但是总比熊市中以PE法判断2500点为调整底部来得更安全。

股市的精髓在于对经济形势、企业盈利预期的判断，使用PB法估算出的底部只能作为技术参考而不能作为投资决策的唯一依据。未来的预期会随着经济形势、货币供应量、政策等影响股市走向的重要因素变化而变化，悲观预期的反转才能注定本轮熊市的反转，否则弱势格局将一直持续。

由于4万亿的后续影响尚未消除，再次推出类似2009年那样的经济刺激政策已不现实，二次探底的可能会增加市场悲观情绪，2000点将会受到极大考验。

券商看市

申银万国[3.04 -0.65%]证券：预计下半年上证综指核心波动区间为2400-3000点，我们认为，17-21倍的2009年PE、13.5-19倍的2010年PE，是可以接受的合理区间，目前处在合理估值区间的下限。估值修复，推动下半年市场震荡向上。

建议关注产能过剩话题，限制新增投资、淘汰落后产能，行业供求改善，龙头公司受益，首推水泥、钢铁、造纸。阶段性偏好投资品和大盘股，建议在业绩下调风险释放中买入。

中信证券[11.59 1.58%]：在经济预期好转的背景下，市场有望震荡向上，上证指数运行有望到3000点以上。中长期看，A股市场需要等待转型初步成功后才会有大牛市。

保险、股份制银行、房地产、工程机械、家电、农业、以通信和传媒为主的“宽频时代”主题、节能环保主题和高端装备制造主题会有较好的投资机会。

银河证券：“沉闷”是我们对下半年股市运行特征的判断。预计2010年下半年市场运行以震荡为主要特征，上证综指核心波动区间为2300-2800点。

把握经济转型催生的投资主线，以战略新兴产业和服务业为主，关注节能环保、信息技术、高端装备制造、商业贸易、食品和医药等六大行业。

广发证券[30.01 0.07%]：我们认为下半年股指将在目前点位上下10%左右区间展开震荡筑底，即下半年估值核心的波动区间为2300-2800点。

投资上有两类主线值得注意：一是以经济转型和内需消费为主的板块，如新兴产业、医药、基本消费、百货等；二是考虑大盘股尤其是金融板块等在下半年的布局机会。(李叶整理)