标题：新股超募探源：市场化改革还需再进一步

自2009年6月新股发行体制改革以来，大比例的新股超募现象惹人关注。超募的真正原因何在？市场化改革的方向在哪里？记者调查发现，产生超募现象的原因比较清晰，总体因市场化改革不彻底所致，解决的途径唯有深化改革，而不是重走价格管制的老路。

超募的源头在哪里？

超募是新股发行体制改革以来市场各方最为关注的问题，系指实际募集IPO实际募资金规模超过招股说明书披露的计划筹资额。“主板、中小板与创业板超募情况依次加重，”中信证券董事总经理徐刚说，“2009年以来，已完成网上网下申购且公布预计募集资金的主板、中小板与创业板IPO超募倍数均值分别为0.58倍、1.51倍和2.13倍。中小板与创业板大部分项目超募倍数高于1倍，创业板更是近50%的项目超募倍数在2倍以上。”

直观地看，IPO实际募集资金取决于每股发行价格和发行股份数量，鉴于法律规定了公开发行新股的最低比例（中小盘股票25%，大盘股10%），在存量发行试点推出之前，募集资金量将主要取决于发行定价。在淡化窗口指导、实行发行定价市场化之后，过去一年发行定价确实出现走高现象，使得超募几乎成为必然。

从高发行定价的角度解释超募，业界人士在调查过程中表示，导致超募的原因既有客观因素，也有主观因素。

首先，IPO排队导致计划性的募投资金量脱离市场实际。新股发行体制改革之后发行的企业很多是在2008年，甚至2007年三四季度上报发行申请的企业，这些企业在制定募资计划时，发行市盈率尚被管制，且由于全球金融危机影响，企业上报申请时的当期每股收益远低于发型时的盈利水平，导致原制定的募资计划本身较低。

“改革之前的发行定价是受压制的，当时发行市盈通常是29.9倍，企业募投顶着30倍的价格管制上限确定。市场化询价之后，放松管制必然导致发行价格高企。” 国信证券资本市场部总经理龙涌说。

同时，根据国信证券的统计，随着国民经济走出全球金融危机影响，2009年发行企业的税后利润平均比2008年增长60%左右。“询价机构基本都是看发行当年的预测盈利情况给予报价，而披露出来的发行市盈率是根据发行前一年的每股收益计算的，对于成长性高的公司，这两者差距较大。” 华泰联合证券投行业务支持部总监龙丽说，由于中小企业成长性高，许多发行企业的每股收益相比原制定募资计划时要高出许多，这也形成了超募的来源。

其次，发行定价高企也与二级市场估值氛围密切相关。“发行市盈率是一个动态的标准，与二级市场市盈率、以及发行人所处的年报周期密切相关。如果二级市场估值较高，发行市盈率就会水涨船高，如果二级市场低迷，则发行市盈率相应降低。”龙丽说。

作为询价对象，中国人寿资产管理有限公司副总裁王军辉也曾表示，除了基本面因素外，询价对象报价还要考虑市场因素，如果二级市场近期趋势较好，则对新股价格的定位水平会较好。

超募“烈度”从主板、中小板到创业板依次升高的事实，可以证明上述看法。2009年以来，中小盘股票涨幅大大超出大盘股，中小盘股票的发行定价水平大大超出大盘股，超募情况也就同向加剧。即使在同一板块中，超募也与二级市场表现密切相关，统计资料显示，创业板今年一、二、三月份的平均发行市盈率为66倍、84倍和77倍，而申万创业板指数在这三个月的表现分别是-12.39%、11.81%和20%，二者一定程度上正相关。

如果说上述两个因素属于客观因素的话，主观因素对超募所起的作用也不容忽视。

调查中，业内人士并不否认超募现象与部分询价对象报价不谨慎有关。由于新的发行方式下，能获得配售的机构只有报价大于等于发行价格，才能获得配售机会，导致部分询价机构失去对新股合理发行价格研究的积极性，部分机构报价欠谨慎。“由于上百倍的超额认购倍数，造成每个机构能够拿到的股票数量都很有限，机构报价的谨慎程度与其拿到股票的量不匹配，即使亏损也很小，仍然有些内部风险控制不强的询价对象，报高价高拿股票。”龙丽说。

深化市场化改革解决超募

徐刚认为，超募等本轮新股发行体制改革所出现的问题，“恰恰反映了之前遗留下来的计划性发行体制的问题，正说明前期市场化改革的成效卓著，因此要把全面深化发行体制改革作为下一阶段的重要任务。”

以造成超募的客观原因分析，业内人士预计，随着市场化实践的继续深入，普遍超募现象将成为过去时。龙涌表示，在发行制度改革之后，2009年底到今年年初报证监会的企业，普遍调高了发行价格预期和每股收益预期，在新的政策环境和市场环境下，制定募资计划。“这些公司将在今年年底或明年年初发行，到时再来看，超募现象就不会像现在这样严重。”

徐刚说，由于二级市场的股价水平和结构决定了一级市场的发行价格和发行市盈率，因此，超募现象恰恰反映的是二级市场定价虚高问题，而不是发行体制市场化改革问题——没有退市风险恰恰是造成二级市场股价结构扭曲和市场泡沫的主要原因，必须强化退市机制改革。同时，要真正解决我国A股市场目前中小盘股超募严重的问题，就必须综合治理，采取措施逐步改变A股市场“中小盘溢价”的畸形结构，推动A股市场向国际成熟市场的大盘蓝筹股溢价、中小盘股折价那样一个更加合理的投资性市场演变。

而对主观原因，特别是对于约束部分询价机构报价不谨慎行为，业内人士比较集中的建议是，让报高价的机构拿到与其承担风险相匹配的股票量。龙丽建议，应改变目前定价主要依据机构报价均值的做法，采取有效机制，让出高价者获配相当数量的股票，从而加强对高报价者的约束。

此外，从松动新股发行比例的角度看，也可采取引入存量发行的方式调整新股发行数量。但从企业实际控制稳定性的角度看，还需要设置相应的限制。

以市场化眼光看待超募

尽管改革以来出现了超募问题，但超募资金毕竟流入上市公司，形成了资本，“新股上市首日涨幅相对改革前大幅下降，原来被一级市场的资金获利的部分现在很大一部分流入了发行人手中，资金真正由虚拟经济流入了实体经济中。”龙涌说，资金在新股发行过程中由在投资者之间的简单转移，转变为上市公司的实收资本，本身就是资本市场功能得以还原的表现，总体上符合市场化的方向。

燕京华侨大学校长华生也曾指出，超募是一个伪命题，只有在行政控制市盈率的旧发行体制下，发行价格、发行数量都由监管部门先行审查核定，才存在“按标准募集”的情况，进而存在超募。而在发行定价市场化之后，募集资金本来就是一个由市场决定的宽泛范围。“坦率地说，超募这样一个过时的计划概念被炒作成一个煞有介事的大问题，不仅反映了目前市场中存在的认识上的混乱，也反映了我们的监管规则和监管理念需要随着市场化改革本身而更新和与时俱进。”

因此，当人们以市场化的眼光看待募资规模时，会发现，未来超募不仅会长期存在，“低募”也会发生，相比之下，“标募”倒将是最少见的一种情形。这是因为，“看不见的手”确定的“看不见的规模”，才是“市场先生”眼中最合适的规模。