标题：但斌：价值投资的退却者

《投资者报》记者 肖妤倩

　　曾有一部根据马克？吐温同名小说改编的电影《百万英镑》红极一时，影片中有这样一段情景：一位流浪汉走在街上突然中了100万英镑。

　　这个情节，东方港湾投资管理有限公司的董事长但斌始终记忆犹新，直到自己在投资中不断摸索才发现，那100万英镑实际上有很多种玩法：如果将这100万英镑花天酒地，钱就没了；如果将100万英镑存在英联邦银行，充其量只能过上中产阶级的生活；如果买伦敦市中心的房子，到现在能过上比较富裕的生活；如果买菲利普？莫里斯公司(Philip Morris Companies Inc)的股票，那么当初的1美元在50年后就是8300美元，而100万英镑就变成了83亿英镑。

　　但斌于是深刻领悟到，一个家族的财富放在不同而有效的资产里面，其结果千差万别。所以他从最开始的技术分析走向价值投资，从一个投机者向一个投资者转变，然而正当他将价值投资奉为圣经时，却一不小心在2008年的那场宏观调控中“翻船”，于是那个执着的坚守者开始转为周期化投资，因为即便是再强大的公司也不能在周期面前例外，理性的投资者更重要的是学会在高成长神话面前退出。

　　消费与医疗成投资主线

　　截至2010年7月30日，但斌旗下东方港湾马拉松集合资金信托基金(2007年2月)累计收益率为24.85%。就今年8月份单月来看，中国A股市场上涨0.05%，其信托基金涨幅为10.04%，该组合的净值延续出了市场表现好时高于市场、市场疲软时抗跌的特性。

　　根据东方港湾马拉松集合资金信托计划8月简报显示，其投资组合的持仓构成与以往相比并未作出较大的调整，组合的表现符合预期。而投资组合所青睐的仍然是成长性与估值相对平衡的公司，只不过在行业上，消费和老龄化环境下的医疗开支成为投资的主线。

　　同时，但斌也在关注处于成长初期、与世界同行相比能力也不逊色的创新型公司，因为它们的收入和利润具备快速成长的潜质。

　　此外，2008年8月成立的东方港湾马拉松中国基金累积费后回报为61.8%，而同期的国企指数涨幅仅为9.5%。尽管期间经历了百年一遇的金融海啸，但仍能跨越投资的低迷恐慌期，取得一定的成绩。

　　2010年年初，东方港湾给投资者的信中写道，但斌负责操作的三个香港账户2009年收益率分别是157.6%、196%、168.8%(同期国企指数62.1%)，平均收益率174.13%；三个内地账户2009年收益率分别是85.3%、78.89%、87.1%，平均收益率83.76%(同期上证综指80%)。

　　这并非特例，中国实际上已经有很多私募基金经理进入香港市场发行对冲基金产品，淡水泉的赵军以及睿信投资的李振宁均有涉及。而且，专门研究对冲基金表现的Eurekahedge的数据显示，在香港成立的对冲基金数量，就算在2008年金融海啸后也一直有增无减，并节节上升，证明中国香港已成为吸引国际大型对冲基金及新成立对冲基金的首选市场。

　　从但斌旗下基金的走势图可以看出，自2008年11月份起，基金的净值已经走在一个上升的通道，尽管中间有所起伏，但整体的趋势还是向上。因为那个时候，但斌开始质疑中国市场环境下的长期持有是否有效的问题。

　　一位新浪网友在其博客中评论道，“变化是投资永恒的主题，一切所谓的非周期最终都会变为周期，关键还是周期的长短，国内不注重投资回报，过度投资缩短了周期间隔。理智投资者应该在所谓的高成长神话结束前退出。”

　　就像巴菲特在中国石油(10.76,0.29,2.77%)的投资上宁可少赚，也要在它下跌之前抛售。正所谓“吃一堑，长一智”，当2009年国家再次对房地产市场进行组合打压时，但斌将手中的万科A(8.84,0.40,4.74%)、招商地产(18.25,0.68,3.87%)和华侨城A(13.20,0.39,3.04%)等减持一半，并买入了生产日用品、化妆品的上海家化(39.20,-1.16,-2.87%)。

　　这个时候，世人开始质疑他的投资理念，质疑他曾经的坚守为何说变就变，质疑2008年旗下基金净值的下跌不是意外而是投资能力的问题。但是，很少有人会将周期中的趋势和长期趋势进行对比，毕竟，任何一个在马拉松基金上有所亏损的投资人在那个时候都是冲动的。

　　而但斌却冷静下来，“就算再好的资产，也要经历周期变化，这是自然规律。但是茅台、张裕A(114.85,-5.63,-4.67%)能够穿越周期，买上海家化也是出于这种考虑。”从金融、地产转战消费领域，一个曾经的坚守者，也发现有些行业是不能长期持有的，也开始练就波段操作的功夫，而这个功夫并不仅仅停留在技术分析之上，而是根据行业的周期性调整战略和战术。

　　走到今天，当但斌回想起2004年3月成立东方港湾的情景，或许真有些心旷神怡，毕竟从2004年至2007年间，但斌执掌的东方港湾马拉松信托回报高达1800%，而他所信奉的“时间的玫瑰”也在中国投资者的脸上绽放着。

　　投资好比马拉松

　　在投资圈里，但斌的入门或许是个例外。

　　他生于素有“歌山画水”之称的浙江东阳，然而这个山清水秀、风光旖旎的地方却没能吸引住但斌的视线，遂于1984年开始在河南大学体育专业主修体育理论，毕业之后，放弃所学专业在开封化肥厂供水车间当了一名钳工。

　　这一切并非但斌所愿。

　　1992年，他来到深圳，加入那个时候最为红火的股票大军行列之中，“沸腾了，整个城市在股票的旺火热浪之中。”当年的《投资者》杂志如此描述当时的深圳，而这也是1992年初邓小平深圳南巡之后带给深圳淘金人的机会之一。

　　任何一个在那一年到过深圳的人，都不可能没有听过“股票”二字，但斌就在这股风潮的围绕下接触到了股票市场，并尝试着用自己的一点小钱买卖股票。一年后，他进入深圳新兰德投资咨询公司培训部担任证券分析师，从事技术分析。

　　这段时间，但斌也有过听消息买股票的过程，1993年，听到一个很著名的股评家暗示深深房有内幕消息之后，就一头扎了进去，不幸的是，但斌成了众多逃跑者的接盘手，他冲在了最高点。之后深深房的一路下跌让但斌深深套牢，加上1993年A股市场的那番大跌，他不仅亏掉了1992年的全部赢利，连初始本金也折损不少，可谓是“赔了夫人又折兵”，其资产也从高峰时期的250万元急速下滑到90万元，更可怕的是这250万元是他老板及其朋友的钱，面临大跌，他已经精神恍惚得连骑自行车都骑不稳。

　　为了背水一战，但斌转向了期货市场，并在之后短短一年多时间内，将100多万资金做到了1000多万，然而以管金生入狱而告终的“3·27国债事件”使得但斌手上所有的单子被强行交割，他再次赔了个精光。

　　在他眼里，金钱的堆砌和损失似乎都是一瞬间就能完成的，所以钱总能再赚，一切总能从头再来。

　　所以当他1995年加入深圳巨澜投资分析科技有限公司任副总经理时，走的还是一条技术分析的路子。从分析师到副总经理，职位跨越之快或许存在着些许侥幸，正如以技术分析的角度投资股票存在着一定的侥幸一样。

　　甚至他还以技术分析中的波浪理论来看待中国的历史，在他看来，以波浪理论来白描中国历史，一浪的起点为夏朝，顶点可能在明朝到达；从中国第一波文明结束开始，由于新大陆(13.26,0.00,0.00%)的发现，文明的中心逐渐西移，中国开始了漫长的二浪调整时期并日益感受到强大的世界历史的挑战。二浪期间经历了清朝、***，历时约360年。而今，中华民族巨人般的三浪步伐正在向前迈进。

　　不过，之后君安证券(君安证券和国泰证券之后合并成为国泰君安)的研究员生涯，让他变得踏实许多，同时也看到了那些在股票市场波动起伏的曲线背后所隐含的价值根基——基本面研究，这是同技术分析完全不一样的角度。

　　“对于我而言，进入君安证券是一个很大的转折，他们非常注重从行业和企业的角度分析股票，从而使我的投资习惯在这里第一次得到转变。”但斌如此评价他的君安生涯，“从之后的投资结果来看，技术分析倒没赚到钱，反而是改用价值投资之后赚了很多钱。”

　　离开国泰君安后，他带着技术分析和基本面分析的“两把斧子”，出任了大鹏资产管理有限公司首席投资经理，从研究走向了实战，主要负责上海社保与深圳社保等资金的股票组合投资。

　　其间，“华工科技(17.17,0.04,0.23%)”走进了他的视野，在基本面和技术面都预期良好的情况下，但斌再次重磅出击，然而，表面数据的漏洞让但斌的预期成为泡影，4000多万元资金损失过半。

　　重重打击之后，但斌开始摸索着价值投资的路子。2001年，在全球股票市场哀鸿遍野之际，但斌在香港市场盈利近五倍。在香港的小试牛刀之后，他更加坚信了价值投资的路子。2003年，5元买入的万科A、12元买入的烟台万华(18.10,0.53,3.02%)、9月买入的招商银行(13.89,0.45,3.35%)以及23元买入的贵州茅台(167.98,-5.55,-3.20%)都收益颇丰，他相信，“真正的好企业都能给我们带来惊喜。”

　　所以当他此后回忆对于贵州茅台的挖掘和持有过程时，举出了巴菲特的范例，他说，“如果巴菲特在阿以战争、石油危机、伊拉克战争等重大负面事件中清仓持币的话，股神最终的收益将大打折扣。其结论是，成长性和波动性是股票的根本属性，如果找到一只能持续成长的股票，却想刻意回避其波动性，结果注定是令人遗憾的。”

　　所以当他成立东方港湾时，在他公司里挂着巴菲特和费雪的肖像，似乎是希望用这些前辈们的经验不断提醒自己走一条价值投资之路。而他也将投资比作马拉松比赛，更像“孤独的乌龟与时间竞赛”。

　　从1992年始，但斌在深圳已生活了19个年头，他最美好的一段青春岁月是与深圳一起成长，深圳早已被视为他的家。所以他用日记记录了自己的投资感悟，当深圳特区30周年纪念日之际，但斌发出了对于深圳的感叹，“我爱深圳，不仅因为她的自然风光，更主要的是因为她所特有的人文精神——自由、开放、进取，希望她的未来变得更加美好。”

　　然而，他更愿意看到的，应该是时间的玫瑰经过甘霖冲刷之后的再次绽放。

　　“当守门人沉睡，你和风暴一起转身，拥抱中老去的是，时间的玫瑰，当刀在水中折弯，你踏笛身过桥，密谋中哭喊的是，时间的玫瑰……”伴着北岛这首《时间的玫瑰》，但斌是要用时间来证明他的坚守还是用时间来证明他的改变，再或是用时间来证明他将巴菲特的价值投资进化？这个问题人们似乎并不太感兴趣，因为在很多投资人的心中，走过2008的但斌已经不再是那个执着坚守者。