标题：小盘股泡沫将破：破解“小盘股高估合理”

　　由于人性中贪婪与恐惧的痼疾，历史上资产价格的泡沫屡见不鲜。随着全球化加深和部分新兴市场的持续快速增长，近年来新兴市场中的泡沫尤为多见，其主要原因是投资情绪冲动易演化为羊群效应、流动性充裕而投资渠道匮乏和投资者教育不足导致对机会与风险的认识不够理性。

　　诚然，正如格林斯潘所言，我们很难准确判定自己身处其中的一个价格趋势就是泡沫。而在崩溃之后谈论泡沫固然较少争议，但对深陷其中的投资者来说却无实质意义（由于人们事实上很难从此类灾难中汲取教训，这类讨论甚至连亡羊补牢都做不到）。

　　那么，就没有办法对正在发生的泡沫进行定性和预测了吗？索罗斯的反身性理论对此有较大突破。这其中的根本逻辑是：第一，我们是否相信人性并没有根本的改变？如果相信，那么第二，历史上的诸多经验，包括市场数据和投资者情绪，是否具有借鉴意义？

　　具体到对小盘股泡沫的讨论来说，那就是历史上曾经有过的小盘股投机曾经达到的估值和狂热情绪，能否作为一个常识来判别目前的情况？而假如数据证明了泡沫的存在，投资者的理性足以让他们承认和接受常识吗？毕竟，正如罗伯特•希勒在《非理性繁荣》一书中所写的那样，对于每一次泡沫，身处其中的人们都会说：这次情况特殊，不同以往。

　　从数据对比来看，小盘股高估值的情况已经达到了泡沫水平；对于这样的高估值，市场中自然有各种解释，本文将逐一分析，看其逻辑能不能否定这是一个泡沫以及阻挡这一泡沫的崩溃；最后，本文对这一泡沫可能的破灭方式进行了预测。

　　全球罕见的高估值

　　从2009年8月起，A股市场的蓝筹股上涨结束了，指数在最近一年里徘徊不前。但绝大多数小市值股票仍继续上扬，其中代表性的中小板综指近几个月更一举超越了2007年上证综指达到6000多的高点。

　　从估值上看，当前沪深两市的滚动市盈率（TTM，是指根据已公布过去四个季度的每股收益和当前股价计算的PE。以下所有PE值均取TTM）为20.4倍，最近市净率（MRQ，是指根据最近一季度公布的净资产和当前股价计算的PB。以下所有PB值均取MRQ）为2.9倍，与历史数据相比，尚属合理。但除去金融、钢铁、石油石化、煤炭板块之后，这两个指标就飙升到了37倍和4倍。而中小板综指这两个指标为46.5倍和5.67倍。放眼全球发达和新兴市场，这样的估值十分罕见。

　　从估值的绝对数而言，中小板股票高得离谱。通过数据，更可以发现了A股估值结构的不合理。

　　与全球主要市场对比。我们将每个市场按照股票的市值规模分为四等：大股票、中股票、中小股票、小股票，定义如下：大/中/中小/小=（市值规模处于所属市场的）前5%/5%-25%/25%-50%/后50%。

　　考虑到PE的高波动性和低对比性以及这些样本包含了诸多差异性较大的市场，我们选用了相对较稳定的PB进行对比。在汇总了近3万个股票数据后发现，在全球主要市场上，中小盘股、小盘股的估值平均而言分别为大盘股的65%和51%，而A股这一指标在150%以上（见表1），呈现倒挂的态势。

　　对于一个更小的样本，从相应的A-H股对比中不难发现，部分大股票（特别是银行股）的H股股价高于A股，而所有小股票的H股股价均远低于A股。

　　当然，行业前景不同可以被当作估值差异的一个解释。但即使在同一个行业中，小股票的估值也更高。可见，对于股价表现的影响力，市值规模差异即使不比行业差异更重要，起码也同样重要。

　　小盘股高估是不是A股的常态？申万大小盘股指数提供了很好的长期历史追溯工具。其对比结果显示，最近两年小盘股对大盘股高估的情况，在A股历史上是比较罕见的，特别是在2001年以后。

　　这种小盘股高估的情况在全球有没有出现过？至少在成熟市场，这样仅凭市值小就占优的行情很难见到。而在对比了标普（SP600 Small Cap/SP500）、富时纳斯达克（FTSE NASDAQ Small Cap/FTSE NASDAQ Large Cap）大小盘股指数之后也可以发现，在美国市场，大小盘股指数之间的比价波动比A股（中证500/中证500）小得多。

　　为什么在全球主要市场中，小盘股的估值普遍偏低？这个问题很好理解。从经济学理论来说，在无摩擦成本的完全竞争市场里，PB应等于1，即股票的价格等于其重置成本。但在实际中，由于存在不可用货币衡量的重置成本，则PB一般略高于1。又由于大公司的复制难度更高（可口可乐的全球分销网络链显然比一家越南毛绒熊厂的设备更难复制），因此在全球范围内，小盘股普遍低估。

　　以上分析说明，A股中小板股票的估值不但在绝对数上高得离谱，而且其估值结构的不合理程度，也是全球罕见。

　　破解“小盘股高估合理”

　　我们来看看支持“小盘股高估合理”的理由是否站得住脚。

　　首先是“经济转型”题材。“中国经济正处在转型当中，转型受益的新兴行业中，恰巧多是小公司，而传统行业中的大公司未来已经不能快速增长和提供超额收益率。”这是支持小股票高估值的最重要理由。毋庸置疑，从长期来看，中国经济转型是大势所趋，一些小公司也确实从中受益。但这一说法整体来看，仍禁不住推敲。

　　第一，转型是一个长期过程，不可能一蹴而就。在工业化、城市化、房地产支柱化的顽固现实下，新兴产业和服务业真能一夜之间成为新的经济支柱吗？转型成功所需要的时间，以及转型中确实受益的行业和公司是哪些，都具有极大的不确定性。以未来不确定的增长速度和收益水平，来解释目前的估值水平，无疑是积雪为粮。

　　第二，中国股市与中国经济一样，具有粗放型发展特征。股市不能脱离经济发展的阶段限制，中国股市转型的前提是中国经济转型，而非相反。即，当未来中国经济真正实现转型时，相应的，中国股市会更有效率，并且盈利模式更加多元化。而非像目前这样，仅靠流动性推动。所以，目前的小盘股投机不但不是经济转型的提前反映，反而是延续过去的粗放模式。更进一步地，小盘股投机造成了资金流出实体经济，并且造成相关新兴行业中的上市公司人心浮躁，高管辞职套现成风。由此看来，小盘股投机反而是中国经济转型的阻碍。

　　第三，小公司确实容易调头，但大企业拥有更多资源、更大的市场份额，在经济转型中真的会落后吗？经济转型确实利好一些新兴产业，但传统行业真的就此沉沦吗？在国企和外资竞争对手面前，小公司真有那么强的竞争力吗？近期发布的创业板、中小板股票盈利增速与主板相比并无优势，这也证明了经济转型利好小公司的美好愿望还远未成为现实。