在美联储推出天量救市计划之后，基础货币从8000多亿美元飙升至2.3万亿美元，相当于两年时间基础货币发行量超过过去200年总发行规模的2倍。这令不少人担心，美国将可能面临严厉的通货膨胀压力。笔者认为这主要是受到货币主义教条的误导。基本上，这种可能性可以排除，美国经济的主要问题是增长动力不足而非通胀。
事实上，以M2（广义货币）来度量的流动性仍然捉襟见肘。一般情况下，M2增速与名义GDP增速相适应，上世纪60年代以来历史平均值大约是6.6%。而在2008年经济危机之后，在美联储天量货币注入的背景下，M2增速却逐步滑落，目前只有2.9%，不到历史均值的一半。美联储竭尽全力而无法启动美国经济的信贷增长，与中国政府成功救市形成了鲜明对比。
（美国货币供应量增速目前远低于历史均值6.65%。黄色线为瑞富预测。数据来源：Wind）
货币的内生性
关键的一点是，货币数量并非一个可以由美联储人为控制的外生变量。
在传统经济学中，货币概念一直处于十分中心的位置。货币主义者与凯恩斯主义的争斗占据了上世纪60年代以来宏观经济学的中心，随后，关于“货币中性”的探讨也有效地刺激了新古典综合派的崛起。然而，如此关键的概念，传统经济学的理解有可能出现基础性错误。
对货币外生性的怀疑并非笔者独有。例如，已经去世的美国经济学家明斯基明确指出，货币不是外生的，而是内生性的。也就是说，每个企业（甚至家庭）都可以是货币的创造者——在金融体系主宰信贷与投资的现代经济中，每个缺乏货币的企业都可以透过请求银行信贷来参与对货币的创造。一旦信贷请求被满足，新的信贷发放成功，货币供应量就增加。相应地，每当银行以及企业减少贷款，货币数量都被降低。
在下述两层意义上，中央银行无法外在地决定货币数量。
第一， 由于实际储备金率小于法定准备金率，整个银行体系决定保留多大的实际准备金率事实上决定了货币供应量。如果银行体系放贷意愿强烈，以同等基础货币为基础，银行体系可以提供更大的货币数量。反之，如同我们现在看到的情况，即使美联储大幅放大基础货币供应量，银行体系仍旧可以选择保持尽可能大的准备金率而降低货币供应量。这意味着，美联储无法透过选择基础货币供应量来决定整体货币供应量。
第二， 即使中央银行可以透过控制法定准备金率、或者透过政策利率控制实际准备金率与法定准备金率之间的差额，中央银行仍旧无法外在地控制货币供应量。当老银行受制于中央银行的调控而无法满足经济体提出的货币请求时，银行体系可以透过资本金变化以及金融创新达到自己的目的。新的银行可能被创造出来，或者老银行可以增资扩股，这将放大银行体系的货币创造能力。同时，各类金融创新都可能创造出被市场认可的流动性。这些因素令中央银行——从本质上讲——缺乏控制货币供应量的能力。
在传统经济中，没有建立现代以信用创造为主要特色的经济运行方式，在某种意义上讲，货币供应量具有一定的外生性——挖出来的黄金有多少，可以成比例地增加流通中的黄金量。传统的货币数量论（PQ=MV）近似地描述了经济运行状况。但在金本位制被放弃、现代银行体系建立之后，上述关系被彻底打破。传统经济学观点在这一概念上似乎缺乏足够的思考。
从概念角度讲，货币的定义应该是：被市场认可的交易媒介。在这一宽泛定义上，货币概念与流动性概念没有本质区别。各种具有支付能力、被市场认可的流动性介质，都可以被认为是某种类型的货币。当银行与企业决定增加信贷时，新的货币被计入存款账户，M2 得以增加。因此，贷款等同于某种类型的货币。同样道理，如果企业不是请求贷款而是发行债券，在债券获得成功认购的同时，企业获得了额外的支付能力，债券持有人持有的债券也可以被视为某种类型的流动性介质，或者说，货币。
进一步地，如果企业不是透过发行债券来获得支付能力而是发行股票，那么同样地，股票也可以被视为某种类型的流动性介质。事实上，股票可以被认为是企业自己发行的货币。在现实中，企业可以透过新发行股票来收购别的企业——这与请求贷款或者发行债券并无本质上的区别。请求贷款、发行债券或者发行股票，都有效地放大了整体经济的流动性；支票户头存款、债券或者股票因此都是被认可的流动性介质，也都是某种类型的货币，它们之间的区别更多的是程度性的而不是本质性的。 从实践角度讲，货币数量难以精确定义与衡量，是众所周知的事实。这本身就表明了传统货币概念的理解存在误区。事实上，上世纪80年代之后以美联储为代表的各国央行都放弃了直接控制货币供应量的努力，而代之以利率目标，这与我们的研究是合拍的。
以这种框架来衡量，我们可以排除对通货膨胀的教条式理解。具体而微的实证研究表明，美联储无需过分担心通货膨胀压力，应全力应对美国经济增长乏力的风险。