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以下是文字实录：
主持人：下面我们有请上海证券交易所产品开发部高级经理楚天舒女士，楚天舒女士曾先后供职于券商、银行、保险公司，她今天演讲的题目是α与β的分离以及对我国基金市场的影响。
楚天舒：大家好，今天这个会场都是期货业的朋友们，我是上海证券交易所产品开发部，主要分享一下α和β分离对市场的影响。我们目前开发的重点主要是基金市场，目前集中在ETF市场，我尽量把这块讲得清楚一些。
我想分四个方面讲我今天的内容，首先是α与β的分离，然后讲一下α与β分离对基金的影响以及对制度的要求，最后讲一下对交易平台的要求。
什么是α和β呢？β基本是指市场的表现，也就是基本指数的表现，比如上证综指，我们大部分情况下拿它作为β值，α指的是基金管理人通过主动操作战胜市场获得的超额收益。实际α的含义指的是超额的收益，这是最简单的定义。
下面讲一下α产品与β产品，市场上大部分的产品实际都是传统的α加β的产品，比如大家见到的一些开放式基金、股票基金，一般情况下我们买这种这种基金希望可以追上大盘，能够追上大盘实际得到β收益，超越大盘的那部分实际是α收益，现有的国内大部分产品就是α加β产品。目前从产品系列来看，由于一系列要素的变化，我们现在产品向α和β分离的方向发展，这两个方向的发展向中间挤压传统的α加β的产品。β产品目前最有代表性的就是指数产品，ETF之类的，再就是主动量化的。α的产品主要是指PE、房地产方面的投资，还有一些国际化的产品。
从目前国际上的情况来看，α和β分离的情况非常明显，国际上的分离是从2000年开始，2000年之前是α加β为主的，他们已经接近饱和，又由于情况的变化导致了分离，2000年之后分离的趋势越发明显。本世纪发展最快的是数量化基金，然后是PE，传统是最慢的。2007年大家都知道发生了金融危机，这促使了α与β分离趋势的进一步加强。
07年金融危机之后全球股票型共同基金规模下降了25%以上，被动化产品则增长了大约30%，我们分析一下原因主要有以下几点。首先是投资者结构与需求变化。在这个倾斜线上面，社保、保险基金、保险公司、信托、私募这些机构投资者基本上对风险的预期是同时上升的，我有什么样的收益基本可以承担什么样的风险，这一点风险和收益是同等上升，这一点大家比较理解。但是在中小散户发生了变化，大部分中小散户希望以较低的风险获得较高的收益，只有少部分愿意以高风险获得高收益，这导致了α和β产品的分离。
同时，我们资产管理业的竞争在加剧，传统的α加β产品是同涨同跌，这就出现了细分需求，单纯的α产品和便宜的β产品分离成为必需。传统市场和传统产品的风险收益特征不再能满足需求，日益开放的市场和相对自由的监管。
我们目前国际上的情况不一样，我们市场并没有饱和，虽然每年发无数的基金，实际相对整个国家的社会财富，整个资本市场的宽度和广度现有的产品发展空间还很大，我们和国外不一样，中国情况大家都知道不一样。我们现在传统产品仍然在快速发展，但是α和β分离的趋势已经开始了，我们现在也是传统的α加β产品占主导。07年有一些新的产品出现，首先阳光私募出现了，基金的专户理财也开始出现了，这给α和β的分离创造了表现。目前看来，ETF占了β产品中很大的一部分。
从我们国内的情况来看α和β的分离情况将进一步增强，我们金融衍生品的工具在增加，现在融资融券、股指期货出现的时候其实给市场提供了更多的工具让我们构建更多的产品。再一个目前监管环境也在放松，很多投资领域也在放开，最重要的就是我们现在民间的财富在增加，投资者理财的意识也在成熟，所有这些都使我们以后α和β分离的趋势进一步增强。
我们下面讲一下α和β的分离对基金创新产品的影响，我这里讲得大一点了，我们关注的其实是ETF的创新，这里我要讲的是α和β的分离对我们ETF创新的影响。我们先看一下ETF发展的路径，基金主要指主动型的，我这里主要指被动型的。从ETF的发展情况来看我们自己总结出四个阶段，当然有些是互相混合在一起。
首先是全复制、全被动的时候，那个时候最早的50、180这些就是被动化的，全复制化的，基本基金经理不做什么，完全跟踪指数，指数里有什么股票就买什么股票，操作比较简单。如果再细分的话又包括规模指数、风格指数以及行业、债券、基本面的，再进一步就是跨市场，指的就是跨沪深两个市场。跨两个市场目前主要指沪深300，虽然现在没有批出来，但是方案已经上交证监会一年了。
下一步就是优化、抽样复制，前一段时间有上证综指的指数授权的开发工作给了富国基金，这个指数的构建包括了整个组合，实际是一个完全的β型的指数，这种指数如果你要做全复制、全被动基本不可能，所以只能进行优化、复制，进行抽样复制，只要他能够追得上整个基准指数他就是这样的指数，我们现在授意他来开发ETF，这里面对产品设计、抽样跟踪的技术要求比较高一些了。除了这个之外，优化和抽样复制还包括一些跨市场的基本指数，债券的跨系统的，比如银行间和交易所两个市场，这种我们以后可能都要跨在一起。如果再往更广的角度讲以后还要跨境的，但是跨境也是应该跨市场的，只不过跨了境内和境外两个市场。
之后就是α收益β化，这里面包括单市场的多权重和跨市场的多权重等等的ETF，这之后更高级一点会走到分级、杠杆、反向里面，这里面包括单资产类别分级、多资产列别分级、两子级、多子级、低杠杆、高杠杆等等。
现在讲一下分级基金，我们认为这是α与β分离的尝试。这里讲的分级基金指的就是一个分级的ETF，就是讲某基金以某种方式拆分成收益不同的几个部分分别挂牌上市，我们目前一般遵循最简单的分级方法，就是分成A和B，一个部分是收益相对稳定一点的，另一部分是带有杠杆的性质，通过将母基金的收益在A、B子基金份额之间分配转移。
这是分级基金的根本结构，一个母基金分割成两个部分，一个是稳健型的，一个是杠杆型的，当然有不同的分法，可能A和B是不一样的。这里要澄清一个概念，我们所说的α和β不是说分成A和B，因为我们的ETF是α化的产品，这样分出来的A实际是带有固定收益性质的产品，我们指的β产品分离是带有杠杆的基金B，这是我们分离出来的α产品，等于从我们把一个α产品里面再分级，分出α的产品出来，这样同时满足了三种需求，包括传统的α加β和α、β的。
这是我们的支付图，最上面是正常的ETF风险特征，当市场上升你的收益是上升的，稳定向上增长的，我们理解是这样的，当你买一个股票，当你买了股票指数是股票的组合，我们现在进一步分离，分离之后在某种条件下下面稳定一点的这个是A基金的支付，在某个时点之后A的收益基本呈现一个稳定的，不断上升的状态，比如现在A的子基金拆离的时候定义他的收益一年定期存款加几个点，如果基金的收益大于这个时点的话他的收益就是一年定期存款加一个固定的收益。B就不是这样的，随着市场的上升，剩下的这部分收益都会支付给B，这是我们股票ETF的风险收益特征。这是我们分级债券ETF的风险特征，债券ETF是收益比较稳定的，这是他支付函数，A跟我们前面讲到的股票型的风险收益特征一样，和稳定的A的部分是相似的，在分离的时候我们把股票型的分离成这个部分，把债券的基金分离成稳定的债券型的子部分。
深交所07年开始做分级，大家应该不太陌生，07年7月国投瑞银推出国内第一只分级基金瑞福分级，目前上市的分级基金已经有10支多了。深交所是LOF分级，母基金不上市，ETF交易在场内做的，申购和赎回也是在场内做的，我们当天可以做到回转，所以效率好一些。
这些产品的设计各异，我们总结为财务杠杆型的分离，A是一个固定的收益，剩下都是给B的，只不过收益率不一样，因为收益率不同导致A的定价在市场上是不同的。这是深交所LOF分级列表，都是A、B子基金上市，母基金不上市，申购和赎回是在场外进行，我们针对这一点简单归纳为LOF分级。
我们ETF这一块比深交所快一些，我们希望在ETF的基础上进行分级，我们起步比较晚，从9月份开始做这件事情，主要以基金公司为主体，在外部进行了专题研究，我们内部做一些技术方面的认证会，同时和证监会进行沟通，我们现在已经就分级的ETF产品定位、方案的设计、风险控制等各个方面进行了多轮研讨，基本形成了业务框架和事实方案。下一步希望在证监会统一领导下完善准备工作，推出ETF基金。
我们再看α和β分离的另一面，策略指数ETF。所谓α收益，刚才已经解释了，在α指数之外的超额收益，这个收益大家都希望可以得到，但得到这个收益有时候需要付出代价，目前现有的一些单纯追求α收益的产品有一些缺陷，首先有可能收益欠佳。因为这些主动性的，想要追求α的时候人要做一些大量的主动操作，既然做大量主动的操作就有可能判断失误，所以有可能α得到的收益不是正的，而是负的。这里面可能会产生大的风险，比如一个操作，他判断结果是产生了不好的结果，你说这个基金经理是有意的，还是当时判断失误呢？所以这里面有道德风险问题。还有团队不稳定，如果一个基金经理在某个地方做得很好的话，因为跳槽什么的，另外成本较高。因为做这些主动化投资，势必要了解很多东西，要进行大量的调研，对公司进行全覆盖。最大的制约就是人脑的制约，既然是人就有弱点，你判断的时候可能某些方面产生不好的影响。
我们希望能够做一些策略指数的ETF，我们现在看一下α的收益追求的目的，由前期的量化策略模型来保证，主动化的东西都在前期完整，你编制指数的按照某个策略，所有主动化的一些理念都在编制的指数过程中得以体现，但是指数一旦完成，你后续所有的操作像一个被动化ETF来操作，这种我们称之为β操作，这种操作就是透明的，这种情况不可能有什么样的道德风险，因为你的策略是公布的，所有的东西都是确定的，在这种情况下可以保证规避很多的道德风险，此外也可以有效降低管理人的投研成本和运营成本。通过量化投资，这种程序化操作来规避很多的主观风险，这就是α收益β化操作的优势。
多空策略指数ETF，这个最明显的代表就是130/30指数，实际就是指在你目标的投资组合里面你卖空的那部分预计未来会表现不好的股票，同时做多你的前一部分认为表现会最好的股票，从而使这种股票的组合超过前者。
杠杆ETF：以多倍杠杆放大标的指数的收益，如分级基金的子基金B。
反向ETF：熊市中很好的策略指数ETF，通过构建标的指数的空头仓位，提供标的指数的反向收益。
这些产品产生以后必然对现有制度产生要求，我们现在讲制度方面有哪些需要顺应α和β分离的趋势进行改变。首先是做市商制度，现在没有什么东西，股票市场没有迫切的要求，但是从我们做ETF的情况来看，在ETF的市场这种情况已经提出来的。除了一些大的ETF，小ETF一天的交易量只有几千万，我们需要做市商提供流动性，给整个市场提供报价。我们前面讲到α和β的分离对做市商提出了更大的需求，我们假设一个ETF从极端的考虑就发了两个亿，我们按5：5来分，A这个子基金分出来一个亿，一个亿我要操作是很容易的。为了防止这种恶性事件的发生，是否需要做市商提供流动呢？我们前几天给领导汇报的时候出现这个问题，如果市场上把A全部收掉了，完全没有流动性了，那怎么办 呢？做市商制度是顺应市场的需求将要发展起来的，我们也希望可以按照市场的规则建立我们的制度，由市场规定做市商应该得到什么样的权力，应该有什么样的责任。
还有就是投资人制度，我们对所有的机构和个人没有细分，如果以后α和β产品出现的时候，不见得所有的产品都适合所有的投资人，所以在这种情况先对投资人进行细分非常重要，我们要进行分类监管，同时加强投资者的教育，你能进入哪一类的资产投资。α和β的分离对发行制度也会提出一些要求，首先是是否应该提升基金审批制，基本来讲我们现在ETF基金这一块算是进展比较好的，基本发出来还要半年的时间，这是很耽误事的，要经过严格的审批。我们在想，一个主动型的基金产品也许需要审批，但是比如我们举极端的例子，那种被动的全日制的ETF产品是否需要这么严格的审批制度，因为他的操作都是透明的，没有什么猫腻在里面。从操作角度讲，投资的各方面没有问题，也许第一只ETF需要去审批，但是后续的ETF是类似的，是否还需要审批呢？因为ETF运行到一定时候后台已经磨合得非常好，是否后续的ETF应该改成注册制呢，这些我们都在沟通。
衍生产品的开发是否应该进一步放开，目前我们知道现货交易所没有衍生产品，我们有权证，这个市场已经快结束了。中金所也只有一只，我们对衍生品的开发都是不够的，以后这种衍生产品的开发是否也应该进一步放开呢？另外这种发行的程序是否可以继续简化呢？我们从一个产品的上报批出来放出去要半年时间，对很多产品时机已经误掉了，所以我们中间的程序是否可以简化。如果发行程序简化了，注册制度改变了，对信息披露是否也有改变呢？