标题：寻找中国式牛市的驱动力

　　如今，中国股市无论从哪个角度看，都变得非常不便宜了。如从市盈率（PE）看，目前为40倍左右，全球好像没有比它更高的。从我们以前津津乐道的证券化率（国内股市总市值与2007年GDP预测值之比）看，竟然从两年前的16%上升到了130%以上，已经看齐甚至大大超过一些成熟股市，如美国目前的证券化率也不过130%左右，而日韩在上世纪80年代末的泡沫顶峰时，证券化率最高达到160%，目前也只有100%左右。2007年前三季度，中国工业企业上市公司的利润总额约占全国规模以上工业企业同期总利润的不到20%，远不如美国等成熟市场上市公司的占比高，可见，在中国产业资本证券化水平还比较低的情况下，如此高的证券化率显然也是不正常的。从股市的涨幅看，中国股市过去每一轮牛市的涨幅都没有过四倍以上；而在过去两年中，全球也没有一个股市的涨幅超过中国。
　　一个短期内涨幅大且几乎成为全球最贵的股市，明年还有上涨的动力吗？确实值得我们去思索，笔者试着从以下三个方面来分析。

　　线索之一：交易偏好与现有交易规则将继续支撑高股价
　　很多事实证明，东亚国家和地区的投资者都有交易偏好，尤其以华人为甚。以1996年（中国上一轮大牛市的第一年）为例，纽约股市的换手率为52%，东京是27%，伦敦是58%，香港特区是54%，新加坡是40%，韩国为90.73%，而台湾地区是243%，中国内地市场更高，上海是591%，深圳是 902%。十年过去了，这一状况是否有所改变呢？可以看到，在过去一年内，中国内地的股票换手率，依然是全球第一（图1）。

　　如果说用十年前国内股市规模小、市场以散户为主，故而投机性较强的理由，可以解释股市换手率过高的现象，那么如今，中国股市已经进入了机构投资者时代，共同基金所支配的股票市值超过了3万亿元，占市场流通市值的30%以上，为何还保持如此之高的换手率呢？看来，机构也同样有交易偏好。
　　17年来，中国股市的估值一直在全球处于较高的水平，即便在熊市中，平均PE水平逗留在20倍以下的时间并不长，而其他国家和地区的股市即便在牛市中，PE水平大多也在20倍以下。导致股市估值长期偏高的原因主要有两个。一是从供需关系看，股市中的股票供给相对不足，导致股价偏高。中国股市在两年前的流通市值只有一万多亿元，可谓袖珍股市。二是由于极佳的流动性，使得股市的投资者（或交易者）可以接受比场外投资品种低得多的权益回报率。从纯粹博弈的角度看，由于交易者参与股市买卖完全是为了获得价差收入，故其要求的权益回报率可以为零，这时，股票就被当作是赌场中的筹码，价格可以随意定。如前段时间权证市场中的认沽权证，其内含价值为零，但竟然被疯狂炒作，招商认沽和南航认沽权证的价格都被拉高到离谱的地步。权证的日交易额一度超过上海股市一天的交易额。认沽权证的高估实际上已经部分解释了大部分股票被高估的现象：过度的流动性所致。
　　国人交易偏好在市场预期看涨的趋势下会变本加厉。目前，沪深两地交易所的股东账户数量已经超过1.3亿户，基金　　开户总数超过9000万，如果考虑到开户的重复性和无效账户的存在，估计目前国内投资股市的总人口至多为1亿人左右，占总人口的比例不足10%（印度为5%）。而美国的证券投资人数占了总人口的 30%。可见，中国的投资者数量还有望在明年继续大幅增加，其中银行储户变为股民和基民是主要来源，而股市增量资金的主要渠道也将是储蓄资金搬家。根据央行数据，今年10月份人民币存款下降4498亿元，同比多降6020亿元，其中居民户存款下降5062亿元，这与往年居民户存款持续攀升的态势大相径庭。但10月末的居民存款余额仍高达16.7万亿元，继续分流到股市的规模巨大，这将给股价维持在较高水平提供了保障。
　　对于股市长期维持高估值水平的另一解释，是现有交易规则带来的。中国股市长期以来不同于其他股市的一个特征，就是它在交易规则方面没有做空机制。从目前国内股票账户的托管制度看，它属于一级托管制度，即证券直接登记到中国证券登记结算公司的客户账户名下，券商无权挪用客户的股票，也就是无法借用股票来卖空，市场的所有参与者都只能通过买入股票来获取价差收入。而在美国、香港等股市，采用的是间接持有制度（二级持有制度，或二级托管制度），即客户将证券存管于券商处，而券商作为证券名义持有人，将证券存管于中央存管机构。这就使得券商可以通过融券业务来实现平抑股价的目的。如上交所在权证交易中设计了权证创设机制，这就相当于给了券商卖空权证的权利，使得权证被暴炒的可能性大大降低了。
　　行为金融学对为何会产生金融泡沫的解释，是“套利有限性”理论。其主要观点就是套利（如卖空）的成本过高，导致无法充分套利而使得泡沫不断吹大。这与传统的市场有效性理论形成对立。而中国现有的交易规则是不允许卖空股票，其套利成本显然被允许卖空的市场要高得多。

　　线索之二：人民币升值加速促进资产价格提升—金融和地产成为股指攀升双翼
　　这轮牛市与以往的最大不同，就是以人民币升值为背景，以流动性过剩为基础。今年以来，人民币升值幅度已经超过了5%的预期，尤其是近一阶段，升值的速度明显加快，2008年人民币对美元的汇率突破7：1的关口已经没有什么悬念，且7：1也远没有达到升值的终点。
　　本币升值、流动性过剩与资产价格上升乃至CPI指数上涨之间的逻辑关系肯定是存在的，当然，要量化这些关系是非常困难的，但从我们从很多国家在本币升值阶段资产价格的变化特征来看，的确是非常具有共性的，因此，无论是逻辑推断还是事实检验，结果都是一致的。我们从图2中发现，2005年8月以来，人民币升值的过程与股指上涨的过程基本一致，甚至在升值速度加快阶段，股指的上涨幅度也同样会加大。

　　无论是日本、韩国，还是台湾地区和印度，在本币升值期间，金融和地产业股票都无一例外地成为股市中的领头行业（图3）。究其原因，对金融业而言，本币升值必然伴随着经济繁荣和金融活动的频繁，金融服务业既可以享受业务收入的暴增，又可以使本身持有的资产增值。而房地产业则由于拥有了土地资源和房产，会在土地增值、房价上涨和房地产租金上涨的过程中获得可观利润。就中国而言，虽然房价已经上涨了好几倍，但由于人民币升值过程还远未结束，土地和房产价格上升仍有空间。

　　对银行来说，虽然央行要严控信贷规模，但由于投资需求依然强劲，2008年贷款规模估计还有3-3.5万亿元以上的增量，加上中间业务明年会进一步扩大，预期银行业明年的净利润增长率将达到40-50%；提高准备金率虽然对银行有一定的负面影响，但本币升值和经济增长所带来的信贷规模的增加是大趋势，不会因金融政策的严厉而逆转。而保险和证券同样会在本币升值和资产价格上涨过程中受益于管理资产规模的扩大、价差收入增加、直接融资比重上升和中介服务收入的提高等。金融和房地产行业占整个A股市值的近40%，就这两个行业目前的股价水平按 2008年的PE而言，不少公司还在20-0倍之间，估值上看还有一定的上升空间，并能带动股市上扬。

　　线索之三：经济周期的拐点尚远—上市公司的ROE上升仍有空间
　　经济预测机构普遍认为，明年中国经济增长的速度将有所放缓，但GDP增长的幅度也不会低于10%，而对CPI的预测无论是官方还是非官方，均认为比今年有所回落，多认为在4%以下。假如这些预测成立的话，那么2008年中国经济增长的速度虽然有所放慢，但还是保持高增长、低通胀的格局。明年由于政府换届和奥运会的因素，投资需求和投资信心仍将保持强劲势头，这也给政府继续执行从紧的经济政策带来了难度。总之，我们对明年政府将加大宏观调控力度要有足够的预期，同时，也不应把经济增长可能放缓当成是经济周期的拐点出现。
　　中国连续几年来一直是全球经济增长最快的国家之一，但中国的上市公司业绩并没有与经济增长相匹配。2006年，在金砖四国中，中国经济的增长速度是最快的，但印度、巴西、俄罗斯三国上市公司的平均净资产收益率（ROE）都在 20%以上，印度的ROE高达24%，虽然其经济增长率为8%左右，比中国低两个百分点。中国沪深300家股票的ROE只有15%，全部A股的ROE只有 14%，连美国、英国等低经济增长率国家的ROE水平都赶不上（图4）。