交银国际：招商银行1季度盈利符合预期
交银国际 李珊珊、万丽
1 季度盈利符合预期。截至11 年1 季度末，招行总资产2.58 万亿元， 比年初增长7.58%；存款总额为2.03 万亿元， 比年初增长7.11%； 贷款总额为1.51 万亿元，比年初增长5.19%。1 季度集团实现归属于母公司股东的净利润88.10 亿元，同比增长49.09%；每股收益0.41 元，符合预期。其中永隆集团实现税后盈利3.81 亿元港币，同比增长15.97%。集团成本收入比32.77%，同比下降2.32 个百分点；其中业务管理费同比增长33.46%。手续费及佣金净收入同比上升62.33%；占比为17.57%，同比提升2.76 个百分点。
1 季度息差环比继续扩大。1 季度净利差2.89%，净息差2.98%，同比分别扩大49 个基点，较去年下半年分别扩大22 个基点。以期初期末平均余额测算的净利差和净息差分别为2.73%和2.83%，环比分别扩大6 个和7 个基点，息差扩大得益于贷款定价能力的持续提升，中小企业贷款占比的持续上升，1季度货币市场收益率攀升和成本更低的储蓄存款占比的提高。1 季度新发放人民币一般性对公贷款加权平均利率浮动比例较上年上升了7.13 个百分点；新发放人民币个人贷款加权平均利率浮动比例较上年上升了12.01 个百分点。
资产质量继续改善。不良贷款余额92.60 亿元，比年初减少4.26 亿元；不良贷款率0.61%，比年初下降0.07 个百分点；1 季度信用成本约0.55%，同比提高6 个基点；期末拨备覆盖率335.31%，比年初增加32.90 个百分点；贷款拨备率2.06%，比年初上升0.01 个百分点。
中小企业贷款和储蓄存款占比上升。期末境内机构中小企业贷款余额4155.13亿元，比年初增长7.0%，快于整体贷款5.2%的增速；占境内机构企业贷款总余额的50.38%，比年初提高0.66 个百分点；不良率1.28%，比年初下降0.18 个百分点。母公司储蓄存款占比36.4%，较年初提高0.4 个百分点。母公司活期存款占比56.7%，较年初下降1.2 个百分点，主要是企业活期存款占比下降所致。储蓄存款中活期存款占比61.1%，为08 年以来新高，较年初上升0.9 个百分点。
维持长线买入评级。1季度末集团核心资本充足率和资本充足率分别为7.66%和10.91%，比年初下降0.38 和0.56 个百分点。公司解释下降的主要原因是根据银监会2011 年1 月颁布的《商业银行信用卡业务监督管理办法》规定，将未使用的信用卡授信额度纳入到加权风险资产的计算口径中导致。基本维持盈利预测， 预计11-13 年盈利增长24.8%/14.1%/11.2% ， 对应EPS1.49/1.70/1.89 元，目前11 年PE 和PB 为11.5 和2.35 倍，维持长线买入评级。 交银国际：抱定中海油 给自己多一些机会
交银国际 李文兵
公司一季度实现快速增长。中海油日前发布了《2011 年一季度主要经营指标概揽》。数据显示，中海油一季度实现总收入为人民币485.11 亿元，同比上升59.1%。公司一季度油气总净产量达85.2 百万桶油当量，同比增长26.6%，其中，石油及石油液体为68.8 百万桶，占总净产量的80.8%，其同比增幅达25.1%；公司平均实现油价为99.98 美元/桶，同比上升32.7%，平均实现气价为4.81 美元/千立方英尺，同比上升8.6%。
公司一季度运营成果基本符合我们此前预期。1)2011年1月27日发布的《2011 年战略展望》中，公司提出的全年产量目标为355-365 百万桶油当量。一季度公司油气总净产量相当于上述产量目标的23.3-24.0%，我们认为该产量数据应当被看作是合符公司和我们的预期的；2)一季度，公司的平均实现油价为99.98 美元/桶，而我们前期的研究报告中预期的2011年全年平均实现油价为100.0 美元/桶，二者完全一致；3)公司一季度原油及天然气销售收入为人民币482.14 亿元，而我们前期对公司全年的原油及天然气销售收入预期值为人民币2008.78 亿元，一季度油气销售收入占我们全年预测值的24.0%，这亦与我们此前预期高度契合。
有必要调高对未来三年国际油价的预期。迄今，2011 年已经过去了三分之一，前四个月OPEC 一揽子油价的算术平均值已达到104.7 美元/桶。结合我们自己对未来全球原油供需形势和美元汇率走势的预测，我们认为有必要将未来三年预期的OPEC 一揽子油价年度算术平均值由100112118 美元/桶上调至108118126 美元/桶。我们注意到，在过去的两年里，中海油的年度平均原油实现价格与OPEC 一揽子油价年度平均值几乎相等。
我们看好中海油业已发生的和将要发生的针对海外常规与非常规油气资源的并购举措。我们认为，中海油在过去的12 个月里发生的资源并购行为不是“烧钱”行为，这些大规模的并购活动将为公司未来的成长带来可观的资源储备。事实上，中海油对自身未来五年保持6-10%的产量复合增长率的信心在一定程度上就来自于其对海外油气的战略性收购。
维持“买入”的投资评级。基于对未来三年国际油价以及公司产量增长的积极预期，我们将公司未来三年的盈利预期由前期的1.611.842.01 元/股调高至1.761.962.18 元/股，三年盈利复合增长率为21.4%。我们维持对公司“买入”的投资评级，并将公司的目标股价上调6.8%至HK$28.04，对应于12 倍2012 年动态PE。