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本刊记者 马曼然
经历了两年多风风火火大牛市后的 A股市场，在 2007 年四季度却遭遇“千点大回撤”的考验。当前市场徘徊在选择方向的十字路口，
乐观与悲观兼而有之，分歧巨大。
不过，通过记者采访和综合市场各方观点发现，尽管大盘经历千点调整，但对“牛转熊”的空方观点依旧无法占据市场主流心态。
支撑后市尤其是明年上半年的市场相当乐观的主要观点大致有以下几条：一、支撑中国股市走牛的经济快速增长、流动性过剩、人民币升值等根本因素并无发生重大逆转。
二、全球证券市场的龙头———欧美股市，所遭受“次级债”的打击并非致命性的。
正如此次来华参加《红周刊》国际投资大师年会的全球黄金率交易的头号权威乔尔·帝纳波利预计，今后一段时间，欧美股市很可能类似1972~1980
年的美国市场那样，在一个大的区间内震荡，以道琼斯指数为例， 他预计波动区间在 14000点到 10000 点左右。 三、在上证综指跌至 4800 点左右时，A
股市场的动态市盈率已降至 35 倍左右，估值并不算过高。 最后，还有一个很重要的心理因素，就是市场对 2008 年“奥运行情”的期待与信心。
在 2007 年行情最后收官之际，如何正确树立把握后市机会的思维模式，或许是投资者在 2008
年行情中立于不败之地的关键。而在“二八”转向“八二”的现象中，如何在“八”中淘取到“真金”，或许是投资者最为关心的。
从近期白酒、商业零售、医药、通信、旅游等消费类行业的股票活跃表现，以及包括资深市场人士安妮在内的诸多市场人士观点和最新的机构研究报告中，记者也强烈感觉到市场偏好的确发生了一些微妙的变化，由内需拉动带来的消费升级主题正成为很多机构的共识。
而20 日的加息会强化房产资金的挤出效应，更有利于消费股。
宏观经济政策出现历史性调整
从政策层面看，根据本月初召开的中央经济工作会议部署，从2008 年起， 中国改变实施近 10
年的“稳健”的货币政策，首度提出转而实施“从紧”的货币政策，引起了市场各方的重视。 而央行 21
日起采取“非对称”加息政策，市场人士普遍认为此举也是贯彻紧缩政策的具体表现。 而另一个需要贯彻落实的宏观经济政策同样不容忽视。
那就是此次中央经济工作会议还明确提出，促进经济增长由主要依靠投资、出口拉动，向依靠消费、投资、出口协调拉动转变，在 2008
年将扩大消费需求，控制投资，减缓出口，其中鼓励消费将是 2008 年经济发展的重要“着力点”。
《红周刊》记者在与大陆期货分析师王姗姗交流时得知，由于人民币升值等不利因素影响，中国纺织品服装出口增幅大幅下滑，沿海城市很多服装企业面临关闭的危险。据国家发改委最新发布的中国纺织行业趋势与预测报告也显示，中国纺织品服装出口面临人民币升值等不利因素影响，2007
年的出口增速将低于 2006 年。 总体看，2008 年的出口形势不容乐观。
曾是台湾著名操盘手、现任深圳聚丰盛投资有限公司董事的吴英魁向《红周刊》记者介绍，20 世纪 80年代美元兑台币的时候， 在短短 3年的时间内从
1∶40 升值到 1∶25。 受此影响，台湾地区的出口业(当年台湾地区的出口主要是纺织服装)几乎全面崩溃。
从那以后，台湾地区的经济增长模式就从纺织服装等劳动密集型行业转向电子科技等资本密集型行业了。 从经验上看，当本币累计升值达到
10%时，一国或地区的出口业将出现问题，
而达到25%时，出口业将面临致命的打击。他认为，中央经济工作会议之所以将出口与消费的位置置换，说明政府已经意识到未来人民币升值可能带给出口的压力，而以内需拉动经济，不仅能保持国内经济的高增长，而且还符合一个大国独立自主的发展模式，并有助于缓和社会财富分配不均产生的矛盾。
还有业内人士向《红周刊》记者进一步分析，由于美国消费者有强劲的购买力，一旦美国进入经济衰退，
将直接波及中国的出口业务。所以中国若维持经济高速增长，产业结构的转变就尤为迫切。
市场偏好出现微妙变化
这些宏观经济政策的变化发出的信号，不仅影响着宏观经济的运行态势，
更是牵动着投资者的敏感神经，他们也试图从中积极捕捉潜在的投资机会。消费类股近期的启动可以说正是顺应了经济政策取向。
在申银万国、中信证券和东方证券等各大券商新近推出的
2008年策略报告中，可以发现，内需拉动主题、资产注入、产业升级、通胀背景下的上游资源、人民币升值等，将是 2008 年最值得关注的主题。
比如，中信证券认为，在牛市的进程中会发生结构性的变化，外需行业的普遍繁荣时代即将过去，内需性行业将相应兴起。 因此，布局消费服务，兼顾产业升级，应当成为
2008年股市投资的主线。 东方证券也提示要关注内需类行业，包括连锁业、食品饮料、医药、化工、旅游等。
如果说券商的研究报告还只是“形而上”的话，不管是公募还是私募，就是拿着真金白银，大力买入消费类的股票了。
中海基金研究部策略分析师施恒新向《红周刊》记者分析，因消费类行业受益于内需拉动，所以包括证券、食品饮料、零售、轿车、 家电等消费行业是其重点增持的方向。
同时将减持对外依赖较高的行业，比如有色金属，但由于看好煤炭、钢铁在 2008 年的表现，他们会考虑调整配置比例。 而华富基金则预测由于中国消费需求出现向上拐点，
未来盈利超出预期可能性较大。 他们建议从需求快速增长和能抵御通货膨胀两条线来选择投资子行业，关注医药、白酒、旅游等具有消费属性的行业。 中信基金的观点则是，
股市赚钱效应也会带动消费类板块上涨。
私募基金更是明确表态将 “枪口”转向了消费行业，静待金融地产释放利空。市场资深人士、现任银信宝投资公司总裁的安妮女士告诉《红周刊》 记者，
银信宝投资公司2007 年上半年专注于投资金融地产股，占 70%的仓位，但在 6000 点时全出清了，现在主要增持消费股，其仓位占比高达 50%多。
安妮认为，消费概念有很广的内容，医药、饮料、食品、通信、旅游、交通、零售百货、家电等都是。 她认为，由于房贷调控，会产生资金“挤出效应”，人们会更多地花钱消费。
我们已经看到，2007 年 11 月份消费指数同比增长 17%， 创 1992
年以来的增幅新高。且相反理论告诉我们，在多数机构推荐金融、地产股时，要反其道而为之。 所以 2008 年最看好消费股。安妮认为，公司之所以将重点转向消费股，
也顺应了国家政策的导向。而 21 日的加息政策正说明国内通货膨胀问题严重， 投资消费股可以抵御通胀的压力。
由于加息一方面会给银行股和地产股带来负面影响，另一方面会强化房产资金的“挤出效应”，更加利于消费股。
尤其引起记者关注的是， 本轮牛市以来一直看好有色金属和房地产板块的深圳鑫鹏信资产管理公司最近的投资偏好也开始向消费类股票转移。
其经理王伟臣先生告诉《红周刊》记者，虽然金融地产股是牛市的主线，但还需要时间构筑其中期底部。有色金属板块也有明显的减仓迹象。
他们后市会关注综合消费类板块，其中，通信、医药、旅游等板块是重点，其中通信板块潜力最大。 这是因为 3G 牌照的发放箭在弦上，由于我国承诺 2008
年奥运会提供 3G 技术服务，针对在牌照发放前将会引起电信业的重组。 而对于央行此次加息，王伟臣认为，在美元不断降息的背景下， 央行未来继续加息空间有限。
此次加息后，因预期年底前不会再有加息出台，市场可能理解为“靴子落地”。 但中期影响仍需关注后续央行的进一步措施，他们公司依然坚持此前的投资策略。
消费升级是一个长期资本故事
可以说， 下一阶段关注由内需拉动带来的消费升级主题是很多机构的共识，
这主要是基于未来出口放缓、固定投资增速回落的考虑。实际上，国际历史经验表明，本币升值期间牛市多不改，
而在升值的各个不同阶段，各行业表现有轮动性。从板块轮动的角度来看，受产业政策、升值等因素的影响， 不同时期的各行业的市场表现强弱不一。 以日本为例，
按升值的节奏可以分成三个阶段。 第一阶段是日元渐渐升值时期， 这一阶段日本具有全球竞争力的轿车、电器、航空等跑赢市场。
第二阶段是快速升值后的调整时期。为了应对本币升值的负面影响，日本政府出台政策刺激内需， 受益的公用事业、银行、服务业、医疗保健等行业表现较好。
第三阶段是加速升值时期，大量资金涌入资本市场，证券、地产、银行等行业表现较佳。
由此可见， 日本当年升值的第二阶段， 正是产业结构出现从投资出口拉动型向内需拉动转变的时期。据此，目前我国应该处于本币升值第二阶段的初始时期，
这一时期的特点是内需成为经济的新引擎。那么，作为投资者，如何理解并挖掘我国当前经济特点下的消费升级主题投资就相当关键了。
国泰君安证券研究所的一份分析报告指出，未来一段时期，我国即将步入第三波消费高峰(注：我国第一波消费高峰在 1984~1989 年，第二波消费高峰在
1992~1997 年)，而人口出生率和人口结构是影响消费结构的关键变量。 而从恩格尔系数(即基本生活支出占总支出的比例)来看，我国已经逐步降低达到
37%，而美国是 14%。 考虑到同为大陆型经济体(具备一定的可比性)，我国消费升级的潜力还相当巨大。 报告同时还认为，在第三次消费高峰中，随着人口结构变动、
中产阶层的崛起和消费结构的升级， 居民消费开始从满足于基本的生存需求向重视生活质量的提高转变， 从追求物质消费向追求精神消费和服务消费转变，品牌消费将成为趋势。
当前很多大机构的一个普遍共识是， 此轮中国内地的消费高峰可能将持续到 2020 年。 也许正如2006
年底，国都证券发布的一份研究报告题目那样：《消费升级： 一个仍可讲述三十年的投资故事》。
消费升级包括消费总量升级、结构升级、消费形态升级等方面。根据国外历史经验测算， 当一个国家人均 GDP 在 1000
美元之内的时候，属于消费总量升级阶段，该阶段只能解决温饱问题，也就是“吃”和“穿”的问题。 但是在 1000 到 3000美元的发展阶段，
就具备了一定积蓄，就有能力解决“住”与“行”和其他的更高层次的需求， 开始进入消费结构和形态升级的阶段。 近些年来， 消费结构和消费形态升级趋势已经非常明显了，
从温饱到小康再到享受的消费阶段变化， 给相关子行业带来了巨大的发展机遇， 高端白酒、乳品、葡萄酒、平板彩电等子行业龙头，
以及作为消费渠道的专业连锁和现代百货业， 都获得了高速增长。而在消费形态方面，随着居民收入的不断提高和生活质量的不断改善，
消费者在选择商品过程中对品牌越来越看重。 上海、北京、浙江等相对发达地区人均年收入接近3000 元的现状，使中产阶层迅速崛起，奢侈品消费需求开始涌现。
不过，引发市场争议的是，虽然我国人均 GDP 持续高速增长，但很多分析人士却担心社会财富分配不均衡可能带来的消费失衡问题。
但这个问题的解决取决于政府的智慧。对于投资者来说，内需型增长模式可能带来的消费升级的机会，或许才是投资者应该仔细斟酌的。
从主题和周期性投资两大角度纵深挖掘消费股
既然目前中国处于长期高消费周期和消费结构的重大转变这一历史阶段中， 作为投资者应如何去理解和对待消费升级主题投资呢？
安妮认为，A 股市场目前消费概念股大约有 200 多只， 且涉及行业广泛，投资者在选择时，不像银行和地产股那么简单。 投资者在把握消费概念股时，
要改变以往从行业板块分析的选股模式， 而是要进行自下而上的选择， 并加大对上市公司的调研力度，注重主题性投资。具体到行业上，
安妮尤其看好医药和酿酒行业。她认为，两市医药上市公司总市值仅 5500 亿左右(大致与招商银行（爱股,行情,资讯）一家公司的市值相当)，但却支持全国多数人的健康，
这极大地显示了中国医药工业的脆弱， 也隐藏了该行业极大的成长空间。在“医改”政策、需求爆发和行业整合的三轮驱动下，
医药业正发生全面价值裂变。而湘财证券在其 2008 年策略报告中也预计，2008 年医药行业利润将保持 20%左右的增速。到 2015年，
政府在医疗卫生方面的投入将从 2005 年 的 1552 亿 元 增 加 到8540 亿元，“婴儿潮”和“老龄化”更是形成了巨大的医疗市场。
在本周举办的策略报告会上，天相投顾首席策略分析师仇彦英也认为，从 2008 年起，企业所得税法定税率从 33%降为 25%，
两税合一将助推2008年上市公司业绩。 而目前实际税率越高的行业，未来受益于税率调整的幅度也越大。消费类行业受益面最广。 其中，食品行业几乎所有上市公司都受益。
其次是金融、商业、通信和软件等行业。同时，天相消费品研究组的分析师周浩则重点分析了医药行业。他预计全球医药行业的市场规模将从2006 年的 6500
亿美元提升到2010 年的 9000 亿美元，而我国医药行业在经历了政策风暴后，也将实现恢复性增长。 周浩重点看好中药行业。
其理由是，国内资源丰富、国人重拾国粹、国外需要日益旺盛和政府的支持与鼓励。
与从消费结构和形态升级角度把握投资机会不同的是， 中投证券则更倾向于周期性消费产品的股票。中投证券 2008 年的投资策略和投资主题报告指出，
在提到消费类的投资机会时， 多数投资者想到的是品牌消费、 奢侈品消费和商业连锁，然而我们认为，目前 A 股市场上这类公司的估值水平均处于高位，
指望这些公司的估值水平进一步大幅提升并不现实， 对这类股票只能作为基本配置。相比之下，汽车等周期性消费产品的股票具有更高的价格弹性， 因此从趋势投资的角度来看，
汽车的机会要大于上述品牌消费品和商业连锁。 航空业的景气复苏也是可见的， 并且也是人民币升值的最大受益者， 不过估值水平实在是不低，2008
年能否有好的表现将取决于投资者对人民币的升值空间是否具有足够的想象力。
交替原则是投资者需要具备的思维模式之一
从中不难看出，
机构们对消费升级主题的投资是从更高层面和更深层次去理解，而并不属于一个中短期炒作行为。不过，记者了解到，很多普通投资者面对市场出现的最新变化却选择沉默，或者对新的投资热点并没有表现出强烈的兴趣，他们依然钟情此前的大盘蓝筹股行情。
据《红周刊》 调查显示，2007年选择在大盘蓝筹股获利的投资者的比例达到71%， 而2008 年依然有 69%的投资者看好这一板块。
美国艾略特波浪国际公司的总裁普莱切特先生曾指导投资者，不要像大多数人那样， 仅因为上个市场循环以某种风格发展，
就相信这次的情况肯定一模一样。正所谓，当大多数投资者“理解”成一种明显的市场习惯行为之时，
就是市场完全变化之日。所以，保持对市场风格交替的意识和对遥远历史及未来的关心， 才应该是当前投资者需要具备的思维模式。
针对近期市场炒作风格的改变， 华东师范大学企业与经济发展研究所所长李志林博士认为， 海外股市有一个规律：
任何一种风格指数都不可能持续地跑赢另一种风格指数，当达到超强状态时，必然会转换为另一种风格指数。 2007
年的中国股市正是遵循了这个规律，2008年这一规律可能依然有效。
总体来看， 近期市场由大消费概念股牵头所呈现的“八二”特征，不仅有着深刻的社会经济背景，也符合国家发展战略取向。同时，像贵州茅台（爱股,行情,资讯）、
苏宁电器（爱股,行情,资讯）这些具备优势经济特点的公司，
表现出脱离所属行业的走势， 也表明机构投资者的市场投资理念正在逐步成熟。 过去那种仅以简单的依靠行业板块分析来获利的思路可能受到挑战，
而主题投资很可能成为未来机构的主要选股思路之一。 作为普通投资者不仅要与时俱进， 更需要培养经济环境变化下的思维模式。