标题：向松祚：资产价格泡沫的形成机制

著名学者向松祚（图片来源：金融界网站）

　　金融界网站12月22日讯 由经济观察报主办的 “中国投资基金论坛系列三--从狂热走向理性的中国证券市场”于2007年12月22日在上海扬子江万丽酒店举行，金融界作为协办单位全程图文直播此次会议。以下为著名学者向松祚主题演讲。

　　张京华：谢谢吴老师，对时间把控的非常严，感谢吴老师。下面我们有请另外一位专家学者来给我们讲，他主要讲的是泡沫的问题，实际上我们经过2007年的发展，我相信在座的每个人对泡沫是又喜欢又害怕。我们说喝啤酒，啤酒的泡沫涨起来的时候，是很有滋味的，但是当市场进行到一定的结点的时候，就觉得是不是泡沫太大了，会不会破灭？那么我们就请向松祚先生来给我们讲一下泡沫的问题。

　　向松祚：各位朋友大家上午好。我想用很短的时间给大家报告一下我的一些研究体会。首先是一个问题，中国的股票市场，中国的房地产市场，中国的艺术品市场，普洱茶的市场，所有的市场究竟有没有泡沫？这个问题我想发表意见的人数以万计，这个问题永远要争论下去。

　　中国的资产泡沫到底存在不存在，泡沫是什么样的意义，是什么样的现象？如果说有泡沫，这个泡沫是怎么样发生的，这个泡沫的起点在哪里？这个泡沫的拐点又是在哪里呢？我相信每一位在座的朋友，如果你可以掌握这个，你就可以赚大钱。就像算命先生一样，如果你可以判断，或者说你可以算出泡沫的始点和拐点，你就可以富可敌国。但是到今天，没有哪一个人可以判断这个泡沫什么时候可以开始，什么时候可以崩溃。但是泡沫在我们的资产市场当中，是不是存在这样的现象，这本身就有争论。所以我今天非常感谢经济观察报给我这样的机会，我想跟各位跟大家交流一下：资产价格泡沫的形成机制。这是一个非常初步的研究。

　　在说这个主题之前，我想谈一下中国汇率政策的问题。我认为今天中国宏观政策或者说货币政策的根本错误就是2005年7月21日的所谓的汇率机制的改革，让我们的人民币升值预期自我实现。今天我们所看到的所有的问题，出发点就是在这个地方。一会儿我也会讲，如果说中国的资产价格从2005年到今天，如果说有泡沫，如果说大家认为有泡沫的话，这个泡沫的起点就是2005年7月21日的汇率制度的改革。这个问题说起来很简单，但是他的基理并不是很容易讲清楚。我最近写了两本书都是写这个问题的。

　　接下来我们就转入到资产价格泡沫形式机制的问题。我想我们要了解这个问题首先我们要弄清楚资产价格泡沫的逻辑定义。然后我们要弄清楚资产价格泡沫的量度指标。再次是资产价格泡沫的形成机制，最后是资产价格泡沫的案例分析。

　　 第一个问题——泡沫的定义：什么是泡沫？资产价格相对其基本价值之背离(The Asset Bubble Can be Defined as the Deviation of Asset Price from its Fundamental Value)也就是说资产的价格偏离了其基本的价值。但是又带来一个问题，我们说一个房子或者是一支股票他的基本价值是多少呢？如果说你不知道基本价值的话，怎么知道他偏离了呢？

　　我们说资产的基本价值是未来预期收益的贴现值，资产的基本价值=预期收益/贴现率或利率。这里面最基本的问题是我们怎么知道资产的基本价值是多少？每次我想到这个问题的时候，我记得格林斯潘讲到一句话，他说资产市场上的财富，股票的市值，我们认为他是财富他就是财富，我们认为他不是财富，他就不是。所以这是一个很主观的概念。我经过这些年的研究，我试图找出一些指标来判断泡沫。那么这就带来我们的第二个问题：泡沫的判断和量度。如何判断是否出现了泡沫如何量度泡沫的大小？

　　基本的分析视角，真实经济和虚拟经济的逻辑划分，这个问题索伦、马克思、庞巴威克、费雪都探索过。我们判断什么叫真实经济，我对真实经济的定义是：投资参与或经过物质转换才能获取收益的经济活动.这也是庞巴威克的 “迂回生产方式”。那么虚拟经济是什么呢？虚拟经济是你投资单纯等待资产价格上涨就能获得收益.

　　那么真实经济和虚拟经济是人类经济活动的密不可分的两个方面，在任何时代，任何人的身上，任何的时刻，真实经济活动和虚拟经济活动是完全存在的。这我有很详细的文章来写这个真实经济和虚拟经济他们之间的划分，他们之间的均衡，以及他们之间为什么出现一个很严重的背离的趋势。如果说人类的经济活动，完全只是真实经济经济的话，我们就会回到以物换物的野蛮的时代，你可能完全没有信用。只要有信用，有货币的存在，就不可避免的出现虚拟经济的成份。但是大家设想一下，如果人类的经济活动全部都是虚拟经济活动，那这个人类的经济活动会是什么样的呢？所有的财富就不会增长了。

　　大家都知道17世纪荷兰郁金香案例，郁金香你怎么生产出来一朵郁金香出来，这是一个物质的改变过程。但是当时的一朵郁金香从不到1荷兰盾，炒到47万荷兰盾，这是一个很典型的例子。人类的经济活动应该是真实经济和虚拟经济二者为鸟的平衡。如果说虚拟经济活动被严重的打压，现在大家知道，我们讲的典型计划经济时代，几乎是一个非常典型的真实经济时代，这个时期的发展是非常缓慢的。而如果全部都是虚拟经济活动的话，这个经济活动也是会完全停顿的，最后会崩溃。

　　我们说整体经济有没有泡沫，我们一定要有理论的架构，有一个基本的理论视角，我提出的视角是不同于经典IS-LM模型：将人类经济活动划分为货币市场—商品服务市场。

　　那么怎么来判断这个泡沫呢？判断和量度资产价格泡沫的主要指标：虚拟经济之收益率和真实经济之收益率之差距。我们想过没有？世界上公认为泡沫经济的时代，他们到底有什么样的共同特征？你如何量度这个泡沫是存在的，或者是是否严重，我觉得有六类指标可以判断：

　　1.虚拟经济规模和真实经济规模之比较，你可以全球比较和单个国家，这个指标又有一系列指标来量度：

　　(1)金融资产总量/GNP。其中金融资产包括银行资产、股票市值、债券市场.这是国际货币组织的划分，但是我个人认为还应该算入房地产市值。

　　(2)金融衍生品总量/GNP。

　　(3)资产价格增长幅度/GNP增长幅度，当然每一个指标可以分成一系列指标。

　　2.市盈率：资产市价/真实赢利 P/E。市盈率本质是一个虚拟经济和真实经济的对比指标.资产市价是虚拟经济活动决定的，真实赢利是真实经济活动所决定.我认为市盈率的倒数其实衡量的是你所购买资产的真实收益率。每个资产都有一个市盈率.我们知道股票、房价都会有市盈率，这个市盈率的倒数，是今天你用这个价格购买这个资产所能获得的真实的收益率，这是很重要的概念。

　　3.托宾Q值(Tobin’s Q)：资产市价/资产重新生产之成本。其本质也是一个虚拟经济和真实经济的对比指标.资产市价是虚拟经济活动决定的，资产重新生产成本是真实经济活动所决定.托宾提出的这个指标是他得诺贝尔奖的重要贡献之一。托宾是耶鲁大学有名的教授，当时他推出Q值指标的目的也是希望可以衡量，这个资产市场是不是有泡沫。这和市盈率的指标有一些类似，但是并不一致。比如说你买一个公司，中石油上市的时候超过了1万亿，这是他整个公司资产的市价。那么重新生产的成本是什么意思呢？比如说你现在要重新创建一个中石油的公司，在今天你要花多少钱？比如说中石油的市值是一万亿人民币，现在如果说有人要办这样的一个公司，按照今天的价格是不是要花一万亿人民币，这是Q值的概念，这是很有趣的一个概念。

　　4.虚拟经济已经实现之收益率/同期真实投资之收益率.虚拟经济有很多的收益是没有实现的。我只能算你已经实现的收益。比如说你今天买了股票，一个月以后你把股票卖了，你赚的钱是你已经实现的收益率，然后你和同期的真实收益率进行比较。比如说05年开始，06、07年，中国很多买股票的人翻了几倍，这个应该算已经实现的收益，如果说还是帐面的，这个不应该算。因为你不知道哪天就跌了，你要算你真是的收益率，这和你帐面的资金进行比较的话，如果这个指标很高的话，这是衡量是否出现泡沫的第四个指标。

　　5. 虚拟经济已经实现之收益率/同期资金市场利率。

　　6.虚拟经济已经实现之收益率/市盈率之倒数