标题：银河证券杜书明：牛市至少可以持续四年

银河证券基金研究中心主任杜书明（图片来源：金融界网站）

　　金融界网站12月22日讯 由经济观察报主办的 “中国投资基金论坛系列三--从狂热走向理性的中国证券市场”于2007年12月22日在上海扬子江万丽酒店举行，金融界作为协办单位全程图文直播此次会议。以下为银河证券基金研究中心主任杜书明演讲实录。

 　　薛惟中：谢谢向威达所长的演讲。他提出了关于流动性过剩的解释，给了我们一个非常新颖的角度，他得出的结论是流动性过剩以后，央行所采取的一些货币紧缩政策有可能给我们提供新的一些投资的机会。对于08年的市场，向所长认为将是在反复振荡中空间不大的市场。对于这些观点我们也想邀请中国银河股份证券基金研究中心主任杜书明博士，来分享一下他的看法。我们有请。

　　杜书明：各位来宾大家下午好。非常高兴可以在这个辞旧迎新的时候，来和大家分享一下07年的证券市场的回顾和08年的展望。我主要从三个方面和大家分享。首先是对中国证券投资基金业发展概况进行总结。然后是2007年中国基金业发展回顾，最后对2008年基金市场发展展望。

　　我们可以看出来这一两年基金市场非常的火爆。我们也可以看出，我们十几年的基金业的发展，曾经有过几次的这样的所谓的基金的火爆局面。但是哪一次都没有今年表现的这么强烈。那么我们先从基金市场活动的主题来看。我们现在这个市场活动的主题一共有59家基金公司，今年虽然市场非常的火爆，但是我们发现一个问题，我们的基金公司数量却是这几年来增加最少的一年。今年只增加了一家就是我们的浦银安盛这样一个银行系的基金公司。我们看到基金增长的步伐在放缓。

　　第二个特点是合资公司的在市场上的分量逐渐的上升。我们新成立的基金公司基本上都是合资公司，特别是银行系的基金公司，他们每家都是合资的基金公司。还有一个新的特点是我们原来一些公司，改换头面成为新的基金公司。美国现在还在进一步的逼迫我们开放金融市场，实际上我们金融市场的开放度比美国要大的多，我们银行要在美国建立分行难度是非常大的，但是在中国的金融市场上，实际上在进入方面其实我们还是走在前面的。

　　第三，我们看到市场的集中度在不断的下降。我们看到前十家基金管理公司，他占市场的份额，今年跌到历史的最低，也就是48%的份额，也就是说前十家公司管理的份额占59家基金公司的份额的48%，这个数字是在逐渐的降低，我们发现多元化的主体在蚕食过去的我们一些基金公司的市场份额。我简单的列了一下前十大基金管理公司的情况，排在前面的还是我们耳熟能详的老基金公司，像博时、华夏都是超过2000亿的基金管理公司，其他的基本都是超过了1000亿。

　　另外基金管理公司的分化是非常大的，甚至有的基金公司全公司的规模比不上一个大公司的一支基金。这个不均的矛盾非常的突出，这也是为什么我们现在基金管理公司成立的数量会步伐放缓的重要原因。也就是说这个市场已经改变了过去只要你有一个牌照就可以了，我们看到这些基金管理公司，很多基金公司管理的规模在100亿以下，他的生存都很困难，这类的基金公司，他在生存都有困难的情况下，你让他来管理我们的资产，这样的难度是有很大的难度的。所以这也是提供了我们在选择基金过程当中要注意的一个方面。

　　在这里我们说这个市场两极分化比较严重，有特别大的公司也有特别小的公司，我一直有一个意见，我们的基金管理公司其实他并不是一个要求资本额很高的行业，但是恰恰我们在监管上进入了一个误区，也就是我们特别强调基金管理公司的注册规模。我们最近看到一个最新的变化是明年1月1日开始，基金管理公司可以进行做单户理财的设计。也就是5000万的个人或者是机构，可以直接委托基金管理公司开展单户理财的业务。但是他在要求上，对基金管理公司的注册资本和管理规模设计了很高的要求。我觉得这样的规定没有任何的道理，其实有很多基金管理公司他现在在公募上已经处于劣势，你在新的业务上，再对他进行一个限制，实际上你剥夺了他生存和长大的机会。我们一直说基金管理公司在风格上趋同，业务上雷同，恰恰是我们很多的政策导致了这样的状态。

　　我们现在对基金管理公司的传统概念我们也需要改变，因为我们的现在的基金管理公司已经不是传统意义上的只能做公募基金的单纯基金管理公司，他现在的业务范围已经大为扩展，这里简单的来说，除了证券基金以外，他可以做什么呢？他可以管理社保基金，可以管理企业年金，可以发行QDII，也可以做理财顾问。理财顾问这一个东西我们说可能大家关注的不多，但是我们如果在银行买过理财产品的话，你可能会注意到，我们现在很多银行的理财产品现在选基金管理公司作为他的顾问，甚至QFII也是选择基金管理公司作为他的顾问。这是什么意义呢？就是我买一个股票，你要给我出意见，这样的话我们就担心的利益冲突问题。所以对于多元化的公司，我们也要有一些警惕。这是第一方面，我们从市场活动的主体来看一下基金公司的情况。

　　接下来我们看一下基金的数量和产品发展情况。我们现在的基金数量是341支。很多投资者可能没有专业知识、时间、精力参与股市投资，但是我们可以请专家来帮助他进行理财。但是现在有一个矛盾出来了，一个问题的解决会导致更多问题的产生。也就是说我们的基金本来是为投资者提供一个简单化的投资手段。但是我们的基金越来越多，我们的投资者也面临新的困惑，因为在选基金的时候，问题也越来越多。现在可能的矛盾还不是那么的突出，而在每个基金的数量远远超过上市公司的数量，他们的选择比我们还要困难。所以我们今天看到我们的增长也是很快。

　　第二，我们的开放式基金已经成为了市场主流品种，最早我们起步阶段的封闭式基金，现在是越来越少。随着封转开的大规模实施，我们现在剩下的封闭式基金只有36支。从他的规模上我们也可以看出来92%的资产都是在开放式基金上。在这里，我们也是看出了基金的投资范围，不单纯是我们过去传统上的股票和债券。而是他可以投资短期融资全，权证、流通受限证券，资产支持证券，我们现在在选择的投资范围上现在已经大大的丰富了。 另外一点我们的基金产品发展情况是已经形成了较完整的产品线，我们从封闭式基金到开放式基金、股票型基金与混合型基金、债券型基金与货币型基金、保本基金、主动型基金与被动型基金、基金份额分级：A/B/C、ETF基金与LOF、生命周期基金、结构型基金、QDII一应俱全。而我们的资产配置是倾向于股票的。

　　第三个方面，我们来看一下资产规模的增长情况。今年一个显著的变化就是我们的基金业的规模呈现爆炸式的增长。他的资产数量和规模超过了保险业。这一个状况我们说的确是出人预料的，没有人预测到我们的基金规模会扩张到如此的速度，银行资金分流除了直接到了股票市场以外，还有很大一部分通过基金进入这个市场。他的市场规模增长率达到了250%以上。保险一直比较稳定，他的规模增加了33%，我们可以看到基金业增长的非常快。从基金业在整个市场的情况来看，我们去年整个市场的流通性市值19%是被基金所持有，而今年这个数字已经达到了28%，也就是说我们股票将近1/3的流通市值是由基金公司所持有的，这个数字比美国还要高，美国是大概25%的股票为基金所持有。他说明我们在这个市场上，我们的机构单一化问题非常的突出。因为在美国市场上有很多不同性质的机构投资者，而在我们这个市场上，我们的基金他们的份额是比较突出的。

　　第四方面，我们再看一下投资者。今年我们的基金投资者队伍在迅速的扩张，基金的户数达到了将近1亿。是不是就有一个亿的人投资了基金呢？我们说这里统计和概念上有一些误差，因为你可能买基金可能买两到三支，每一支的情况比较少，这里有一个重复计算的问题。如果说一个投资者平均买三支基金的话，那么我们的实际投资者的数量可能有3000万人。是这样的一个状况。 我们来看投资者队伍这样的扩展，我们引来了一个新的结构性的变化，也就是说我们的基金投资者从机构投资者为主的市场，变成以个人为主的市场。以前基金公司卖基金都是要求着保险公司，现在的基金公司直起了腰板，对保险公司可以说不了，因为现在我们买基金都买不到。为什么会出现这样大的变化呢？我们说这仍然是我们持续的市场高额回报所带来的高额的财富的影响。这个图是我从06年到07年11月上证A股指数月度表现表。我们看到只有在6月份的时候由于5.30事件，有一个8%的下跌，但是后面又开始迅速上升。最近的一次大幅度下条就是11月份，我们有一个单月的18%的调整，这样的一个体我们可以看到很多的投资者都是一买基金就会赚钱。在这样的一个持续的牛市情况下，资金蜂拥而入。当然我们知道，过去这样的一轮牛市，告诉大家基金是会赚钱的，但是最近一个月的下跌也同样告诉大家另外一个道理，基金也是会赔钱的。

　　第五方面，我们看一下各类基金今年的保险，截至12月20日，我们可以看到，基金今年股票基金的投资表现仍然超出了我们去年年波对今年市场的预期，股票型基金今年平均收益是116%，我们去年更多的预测是50%到60%就已经是非常乐观了。所以今年投资者还是大丰收的一年。最高的股票型基金他的收益率达到了209%，最低是40%多。今年这样的一个投资表现，又一次让我们很多直接参与股票投资的股票投资者进行了反思，是我们自己来做呢？还是把钱交给基金，这又成了一个新的问题。在我身边很多朋友都转向了基金投资。 以上是我对市场情况做的简单的总结。接下来我们看一下过去的一年我们的基金使臣都发生了什么样的变化。

　　今年我们知道我们基金最突出的变化就是我们的基金进行了大规模的转型，这个转型分为三个方面：第一，18只封闭式基金到期转型为开放式基金。第二，南方多利等5只中短债基金转型为普通债券型基金，加入了新股申购甚至二级市场股票投资功能。第三，万家保本、国泰金象保本和嘉实浦安保本3只保本基金到期，分别转型为万家增强收益债券（爱基,净值,资讯）型基金、国泰沪深300（爱基,净值,资讯）指数基金和嘉实优质（爱基,净值,资讯）企业股票型基金。开放式基金暂停申购蔚为壮观。我们的市场也出现了很多难以解释的现象，包括基金拆分大行其道，有很多的基金净值归一来吸引投资者。包括QDII产品面世，创新封闭式基金，基金从业人员被允许投资基金，基金公司专户理财业务开闸。

　　这里我想谈一下目前我们市场存在的令人担忧的一些问题。基金投资者对基金的了解与认识十分有限，并对基金存在许多错误的认识。具体表现在对新基金情有独钟，一看到新基金就好象看到了新股，就疯狂的强抢购。第二，偏好低净值基金，但是实际上基金的价格和股票的价格完全是两回事。这次股票市场的下跌，告诉大家一块钱的基金也不是最便宜的基金，还有更贵的基金。第三是热衷高分红基金。我们说国外有一个资本利得税的问题，实际上高分红的基金投资者还是回避的。但是我们在资金的选择上还有很多的误导。甚至我们说基金拆分是，给你100块钱的钞票和给你10张10块钱的钞票是一样的，和100张一块钱的钞票都是一样的。这里我们特别担忧的现象，也是监管层担忧的现象就是三高现象，就是基金资产配置向股票全面的倾斜，资金的投资向大盘蓝筹集中，又集中到少数的大盘蓝筹股的现象。

　　我们可以看到最近市场调整剧烈，实际上和我们前期这样的一个趋同策略是有很大的关系的。我们不仅在基金投资上发现有短期的行为严重，甚至基金投资者短期行为严重，他可以像买卖股票一样的一年两三次的倒腾，因为我们知道基金进出一次有2%的损耗，非常的大，这也是非常不理性的。这里我们给大家看看，我们的基金都在干什么？2007年6月末，基金投资最多的10只股票占基金股票总投资的25％，投资最多的50只股票则占到基金股票总投资的56％，而投资最多的100只股票的市值则占到股票市值的72％，说明基金在投资策略和行为上高度趋同，基金业绩在很大程度上将取决于这100只股票的表现。新成立基金公司面临较大生存压力。2007月9月末，基金前10大重仓股占基金股票投资的比例高达44％，即平均而言，基金将44％的股票投资集中投资到了10只股票上，说明基金的投资风险趋于集中。再从基金对股票的控制程度看，2007年9月末，基金股票市值的40％投在了基金持有股票流通市值比例超过50％的股票上，78％投在了持有流通市值30％以上的股票上，这从另一个方面说明基金倾向于“抱团取暖”。但在这种情况下，一旦某只基金重仓股出现问题，很可能引发连锁反映，导致系统风险的出现。

　　我们再来看看基金的风格，我们说具有不稳定性，你本来想投资大盘蓝筹的基金，他可能买了一堆小盘的股票。另外还有混合型的基金，他可以同时投资股票和债券，实际上你搞不清楚他有多少的股票投资，他有多少的资产配置在股票上，有多少资产配置在债券上，这在投资上造成了很多的问题。基金投资顾问公司缺位。基金公司、基金销售公司进入门槛高，不利于行业的有效竞争。基金公司业务整齐划一，缺乏差异化，基金经理流动频繁，基金业诚信建设任重道远。

　　最后我们再来看看明年我们的基金市场会有一些什么样的情况。首先我们看一下基金市场发展的环境。我们说从宏观面上看，国内宏观面将“趋紧”，从紧的货币政策使市场对经济增长放缓的担心有所加剧。从资金供应上看，随着市场赚钱效应的减弱，通过基金进入股市的资金会减弱，而QDII也将进一步分流一部分资金，明年受限的小非流通股会大量的进入市场。小非和大非不一样，因为大非因为考虑到控制权的问题不会将股票抛售，而小非不一样，他拿的低，但是他没有控制权的问题，他们会在限制放开的时候选择抛售。这会在明年上半年达到高峰。

 　　从估值水平看，市场整体估值水平依然偏高，估值压力可能还需要进一步释放。我们说中国的市场上是一种相对价值的认识，你觉得30倍的市盈率是不是高，如果明年整体市盈率可以达到50倍，那么他的价格一定会涨的。你到国外市场看看，你就会知道为什么很多人会认为中国股票市场存在泡沫。他们市盈率在10倍以下的股票有的是我们这个市场最终也会向理性回归，到时千万不要以为市盈率从40倍下降到20倍就是底，可能会再下降一半。

　　从企业盈利预测看，企业盈利预期可能不如市场预期从市场股票供应来看，2008年上半年将迎来小非释放高峰，小非的大规模流通有可能给市场带来较大压力。将股票市场有望重回6000点或创新高，但上涨幅度有限，总体可能呈结构性牛市，基金之间的业绩将进一步分化。利率可能上升到阶段性高点，从而将给债券基金的发展带来一定转机。

　　总体来说基金投资者对基金投资仍会保持一定热度，但投资将渐趋理性。所以我们说整体上明年我们的基金市场会进入一个整固发展的阶段。到明年我们的牛市已经走了两年，我突发奇想，我们发现那种泡沫大概发生的时间是4年，这里我想我也放个炮，我们的牛市至少可以持续四年。因为它是有余热的。我们看到四个大的泡沫的破灭，这里也是给大家一些信心。最后预祝大家明年还是一个丰收之年，谢谢大家。