标题：杨国平：转融通制度下股票越来越难做

申银万国证券研究所首席分析师杨国平

　　2012年7月16日，“金融创新下的绝对收益——量化对冲投资发展思路”申银万国2012年中国量化投资论坛在成都新东方千禧大酒店举行。和讯网在现场做图文直播。申银万国证券研究所首席分析师杨国平在现场作报告。他对融资融券市场运行进行了简单回顾，又讲到转融通制度对各个市场的影响，对转融通制度下的另类投资策略做了详细介绍，最后谈到了转融通制度下的一些产品设计与实施方案。

　　他认为，转融通制度下，市场运行机制将更趋完善。股市运行更为复杂多变，主动投资面临更大挑战。他谈到，黑天鹅一旦出现，对个股冲击具有突发性，且对市场影响具有扩散性。同一板块、上下游等关联板块等都会受到影响。他认为，股票下跌不是因为卖空数量会有多大，而是伴随着卖空出现的黑天鹅改变了投资者预期，导致原有投资者的抛压增大。

　　以下是报告实录：

　　杨国平：各位大家上午好，今天我向大家汇报的主题是“双向交易下的市场影响、投资策略和产品实施”。最近一两年中国的A股市场不景气，估值水平创出新低，主动投资面临越来越多的困难，不过我们欣喜地看到，一个属于量化投资的时代正在逐步向我们走来。但是我们现在也清楚的意识到，现在还有不少的市场制度和规则有待完善，因为和这些市场制度和规则制约了量化投资策略的有效实施，我觉得我们身处在这样一个变革的时代，我们大家从事量化投资和量化研究的人员有责任和义务和监管层一起推动这个市场制度和规则的完善，我想我们只有把这件事情做好，制度完善了，那么我们以后从事量化的投资的空间也会更大，我们的事业也可能做得更大。我今天的报告主要分这四个方面，第一部分是主要回顾一下融资融券运行两年多来的现状。第二是转融通开放出来以后对市场有什么影响，它对市场为什么有这么多影响，产生这么多影响之后我们有没有准备。第三是转融通制度开放下的投资策略。第四是转融通制度下，哪些产品是可以开发的，开发过程中应该关注哪些细节。
    融资融券开展两年多来，融资融券主要是以融资为主，98%的融资原因是三条，第一，投资者结构，第二，借券不太方便，第三，卖空有报申规则的限制。这三个因素造成当前的现状，所以说融资融券的制度它的发展就是很不平衡的。那么要改变这个局面，肯定要引入专业的投资者。在融资融券里面它的标底分成两类，股票和ETF，当然ETF是非常特殊的标底，指数化的东西。我们后面会探讨它的制度创新，主要是围绕ETF的标底来产生的。ETF的融资融券跟股票的重大差别，它的融券的占比相对比较多，以后指数的卖空相对比个股更加容易。从融资运行来看，现在融资交易额占A股市场的比例比较低，看到比较低我们就很高兴，为什么？因为国际上比例一般在20%左右，说明以后这个空间非常大，这对券商的意义是非常重大的。
    在标底里面主要探讨ETF，现在我们的ETF主要是9支，当然我们发现在9支里面它的分布也是很不均衡，主要是前面几支大的。但是我们发觉ETF的标底，不只是现在的标底，因为刚才上诉领导已经说了，ETF要大发展，在郭主席带领之下我们整个资本市场都在大发展，十年之内ETF可能要从800多亿扩展到1万多亿，这样的大背景下，未来ETF都会成为融资的标底，这些成为融资的标底，我们的策略就会多很多。
    第二部分可能大家比较关注融资融券转融通开放之后，市场有什么影响。我觉得市场的影响非常大，只要在资本市场参与，几乎没有一个人不会受到影响，因为它是一种革命性的变革，是从单边式向双边式的，玩法完全是不一样的。我想它的影响，如果简单讲一句话，就是原来我们做投资有这么多的行业分析在做，大家都在挖掘信息，这个信息有没有价值，信息肯定有价值的，原来信息挖掘基本上都是单向的。这个标底怎么怎么好，因为只有做多才能赚钱。转融通开放，上面是意味着反向的信息也是有价值的，信息从单向向双向。但是在双向的时候，在我国的资本市场目前环境下推出，这个影响就比较大了，我想大家如果认同如下两个假设的话，后边的结论基本上就是顺理成章的。这两个假设，第一，我国的资本市场上市公司存在的问题是比较普遍的，这个跟整个社会的大环境密切相关。第二，这些问题要被挖掘出来相对是比较容易的。如果这两个前提，大家认同，在转融通推出，意味着卖空也能赚钱的情况下，这个冲击是很大的。黑天鹅出现的频率会明显增加，我们发现去年出现很多黑天鹅，资本市场防不胜防，以后黑天鹅出现增多，它有极大的传染性，大家只要预期很多，没有出来，大家就有影响，会严重的压抑股市的股指水平。所以对市场的影响，今天在座有很多经纪人，第一大影响就是股票越来越难做，它的占比还会继续下降，这种趋势在去年已经发生了，转融通开放还会加重这个趋势，被动的量化产品占比还要大幅度增加。当然看到这一个，我们做量化的从业者还是非常开业的，主动越来越难做，但是做量化的就迎来一个春天，为什么呢？转融通开放之后，双边情况下，我有很多投资策略可以做。原来单边式的投资策略，我们看这张图，仓位最多满仓，这是原来单边市场的投资策略，这样的东西上大家怎么来弄，怎么玩，大家多集中在这里，碰到市场不好大家都亏损，靠天吃饭。双边市场，它的投资策略从线段走向平面，也可以做杠杆但方向的，当然做量化投资更多是做多空策略的，是低风险的，追求绝对收益的。
    比如以ETF为例，ETF是非常特殊的标底，左边是单边式的方向，没有开放转融通的情况下，没有开放融资融券的情况下的玩法，开放转融通之后会新增加出来很多的玩法，大家看到有很多。如果在上交所ETF又有很大的发展，ETF融资标底物又很多，看好某个行业，不一定在行业里选择什么比较好的股票，我看好这个行业，我做一点杠杆就可以了，也能起到跑赢指数的目的，有很多玩法就出来了。但是对于产品设计的人有什么冲击，有什么影响，我想第一个影响，ETF的产品开发加速发展。LOF分级产品这个我就不展开了。增强型指数也会有所发展，如果允许指数基金从事多空策略，当然更加增强。指数类产品，主动基金越来越难做，指数类产品开发将加速。绝对收益产品，谁能树立决议收益产品品牌，也要加速。还有量化产品的开发也会加速。
    转融通开放出来之后，对所有的产品都有影响，最大的影响就是券商，券商从相对的低端向高端综合性的服务，这个趋势已经发现，大家也已经意识到了，都在成立这个公司，当然发现这个东西。包括我们申银万国也推出了总券商的服务。因为这些动作做另类投资都是比较高端的东西，不是仅仅就提供一些信息，可能需要平台，需要策略，需要评估一整套的。对券商来说，这个市场还比较小，跟国际上相比，我们的这个交易的市场，起码还有五倍以上的发展空间，甚至十倍，非常大。那么就看谁能抓住这个蛋糕，谁能分享更大的市场占有率。这个可能大家也很关注，开放出来之后大家有没有做好准备，实际上我自己理解，很多的机构根本没有准备好。这个冲击其实非常大的，第一个面临最大的冲击就是证券机构的研究报告。谁敢写卖空报告？这个东西说说容易，你写卖空报告，客户有需求，但是另一部分可能是不太满意这个东西，比如主动的公募基金经理，你写卖空报告得罪了上市公司，没人喜欢不好的话。这个怎么协调，市场肯定有卖空报告的需求，怎么来协调，怎么来管理这个东西。你怎么来挖掘这个信息，内幕信息不能写报告，内幕信息也不好挖掘。你的系统有没有，人员有没有准备，现在创新不单是转融通，我们的创新在某种程度上也是打开了大幕，包括投资机构人员的配备有没有向这方面转变，都是一个很大的问题。现在我们策略很多，做信用交易的，当然它更复杂，如果不复杂，没有风险，早就推出来这个东西，因为隐含了选时、制度规则约束，加大了这个难度，这些东西都是很难的，股票看对了方向，中间错了没有关系的，信用交易就不一定。它有很多的策略，当然做信用交易的策略，对冲基金的策略，不管它的分法有多少种，不同有不同的分法。130/30就是多空，加起来是100%。最常见的策略就是市场中性策略，就是多空基本匹配。当然市场中性策略主要是用于设计，把市场的风险消除。有各种各样表现的形式，比如说基本面套利，这个大家最熟悉的，就是做股票的玩法差不多的，只是玩股票的一边，好股票就股票池，你这样去做，你要会配股票，你会配就像章达到厨师一样。但是要什么样不好的东西你要建一个池，不好的股票要扔掉，这是最简单最方便的，也是大家最常用的。事件套利大家也很熟悉。后面两种就是用数学功底比较多，统计套利，量化多空组合套利。
    下面稍微介绍一下，是不是春天来了，我们进去就能赚大钱？现在要做这些策略还有市场制约因素，经过等一些的交流，把一些制度完善起来，否则制约起来大家都不好做。第一对卖空的报审规则，市场如果不好你看好这个股票是跌的你就成交不了，你干瞪眼，看着也不行。这个东西严重制约很多策略的实施，特别制约时效性的。国际上怎么弄的？国际上有些市场是没有报审规则的，但是在我们这个市场上你没有报审规则，怕打压，怕操纵。国际上即使卖空规则有，ETF也没有，我们的ETF比国际上的ETF制度更先进，不存在打压的，打压不下去。所以把ETF的套利卖空取消，不会增加风险的，这个东西。这样一来的话，很多策略就能实施，ETF的套利，个股的股票和行业股票套利等等。授信额度就不说了，这个跟券商的资本信用有关。还有融资融券的期限，我这里有一个政策的建议，期限到了以后要还，还了以后再卖空，因为有些策略要保持卖空。如果这个东西由券商提供，你可以完全采取约定，不会增加市场风险。这样也能反映，看哪家券商能提供ETF，券商提供ETF，自己去对冲，很多产品我们就可以做了，首先是不会增加市场风险的。当然还有套利空头部位不足，我们现在制定很多融资融券，假设你是投资者做交易，投资者做双边对冲风险是很小的，就像股指期货也是一样的，风险很低。我们融资融券两边都收，导致效率很低。按目前的规则，你100块钱你想做卖空100块钱的空投多投都做不到，投机交易的限额很死，不要说做双边对冲的，就是制度的设计没有分投机的还是做对冲的，因为它的风险机制完全不一样的。ETF和股票标底是完全不一样的东西，ETF的规模是可变的，某种程度上每分每秒都发生规模变化，你说控制ETF融资融券的占比，25%这个东西怎么算，根本无法测算，因为分母是多变的。
    后面一个是非常重要的，前面我们讲了怎么取消，我们发现专业机构投资者根本不能进来，我们现在很多专业机构投资人都还没有放进来，都关在门外，都是一些散户或者大户在玩，不同投资者参与进来对市场影响完全不一样，在国外做这些主要是机构为主，因为只有机构为主做套利交易才能发挥市场的定价功能，才能发挥稳定市场功能的东西，才能给投资者提供更多样化的产品和收益，我们还关在门外，时间有限我们这个不展开，等下我们圆桌论坛再来谈。
    哪些比较可行的？如果目前的制度，它还没有修改的情况下，我想对时效性强的东西基本做不了，卖空规则，报审规则放在这里，今天借了明天才能拿得到，不能拿时效性很强的，你发现套利机会要瞬时成交那肯定不行，只有时效性不强的，比如基本面套利，事件套利，相对更容易做。培育杠杆客户，对券商的意义重大，不仅仅提高信用交易的占比，包括以后的期权投资，很多投资者都是做方向性的东西。
    后面花两分钟的时间，产品设计，金融的产品不管怎么讲，它基本上可以用一连串的金融语言特征来描述，收益、期货、流动性等等，很多产品就是把这些东西相互的组合、修改、调整，所以常见的金融产品就是分拆、组合这东西，相对基本的元件，组装。金融工程一样的产品，不同东西拼装起来，拼成一个投资者喜欢的东西。要设计这个东西，对于投资来说肯定要考虑四方面因素，第一，这个产品市场需求，没有需求，没有人来开发。第二，肯定要考虑这个制度约束，我们做不了不行。第三，要考虑做这家机构做这个产品有优势。第四，找到好的合作伙伴，券商，因为做这东西跟券商连在一起的，券商当然需要很多的支持。转融通制度下的产品设计，期权推出后，金融产品种类及设计手段将极大丰富，绝对收益产品，结构化产品，低风险增强产品，指数增强产品，130/30产品。很多的产品我们作为业务员，一定要几个产品组合起来，这样才能卖得出来，组合的过程中不能1+1<2。
    因为时间有限，我的报告就讲到这里，谢谢大家！