标题：网友：股票发行制度的创新模式

　　编者按：经过20多年的发展，我国资本市场正在迎来蜕变，市场参与各方均需解放思想。历史告诉我们，下跌并不可怕，可怕的是失去理性。股民需要理性思考，资本市场的发展更需要理性的建议。新浪财经联手证券时报发起“拿什么拯救你，中国股市！”大讨论，邀请专家、券商基金人士为中国股市的前途出谋划策，也欢迎广大网友积极参与，建言献策！

宝剑出鞘 斩妖除魔

　　----股票发行制度的创新模式

南华社

　　一、前言

　　当前证券市场的主要问题和矛盾及其成因有：

　　1、众多公司争相上市，二级市场容量有限(按目前模式发行)的矛盾。不论牛市熊市，是个公司就想上市圈钱，发行“三高”问题突出，二级市场不堪重负。如出现有公司不想上市，就证明发行机制和二级市场进入正常状态。

　　2、“高市盈率、高发行价、超募资金高”的三高问题。公司(高管)、承销商有做高发行价的原始冲动，是卖方就想卖高价。高发行价带来超募资金，超募资金推高公司含金量，进一步推高发行价(市盈率)。见示例2。上市公司获得大量超募资金(中小板创业板一般为拟募资的3至6倍)且闲置银行，众多中小企业因二级市场资金有限排队等候。如海普瑞(20.10,0.00,0.00%)，拟募86477万，实募593480万元，超募50.7亿，为拟募资为5.88倍。

　　3、“三高”发行与上市后股价长期走熊问题。新股暴炒之风盛行，股市走牛时狂炒新股，股市走熊时无市场热点只能炒新股，至今未见良策，目前措施既不能治标更不能治本。上市短暂暴炒后，长期走熊。

　　4、原始股东、一级市场参与者狂赚，二级市场参与者输光的矛盾。二级市场参与者(股民、基民、券商自营、基金)无不亏损累累，社保基金、保险基金等长期资金迟迟不敢大规模进入股市。而原始股东、公司高管、PE、VC、承销商、基金公司等个个大赚特赚，个个想套现，立马成为千万亿万富豪，缺乏长期经营企业、共同富裕的契约精神。

　　5、公司(高管)、承销商、会计审计机构只有获利与责任不对等。部分国有大企业上市目的是圈钱、解困，实际效率低下，年亏损几十上百亿是最好的证明，其目的不是让股民共同富裕。中小企业更是圈钱、套现为目的，如中小板、创业板中的多数公司近年的疯狂套现就是例证，公司实际投入一经上市暴涨几倍、十倍，减持很小一部分就能收回全部投入。如公司出现问题(应是高管的问题)处罚的是公司(主要是广大股民利益受损)而非高管。业绩变脸对高管、承销商、会计审计机构处罚力度不大。

　　6、外国资本操纵股市暴涨与暴跌而国家意志无法用市场机制作用于二级市场。QFII和各类外国资本利用A股、港股等多渠道做空中国，多次引起中国股市暴跌和恐慌；仅靠领导表态和中投公司的少量增持作用不大。未能建立大规模的平准基金，缺少有效调控工具。特别提醒：任何无风险的收益或制度性受益理应归国家全体公民所有而不应归少部分群体或个人。

　　二、改革原则：

　　强化发行人责任、保护投资者利益

　　实行市场化发行、确保公平性落实

　　贯彻国家队意志、化解结构性风险

　　三、改革目标：

　　解决一级市场无风险、二级市场风险大的矛盾

　　解决机构投资者政策受惠、中小投资者弱势的矛盾

　　解决高发行价、新股高定价、超募资金高和股票长期高开低走等股市痼疾

　　解决上市后同股不同权的矛盾

　　解决我国股市容易大起大落的矛盾

　　四、改革要点：

　　实行集合竞价发行机制、建立平准基金机制、充实社保基金、落实各方职责

　　(一)、发行人(含保荐人)须在招股说明书中承诺：

　　1、发行时，集合竞价超过价格1，发行人可超额配售部分股票。

　　2、发行时，集合竞价超过价格2，发行人可转让部分原始股票(即存量发行)(国有控股公司发行前划拨10%至社保基金，集合竞价超过某价格时可直接转让)。

　　3、上市后某段时间内股价低于价格3，发行人(或控股股东)将回购(增持)流动股。

　　4、上市后某段时间内股价低于价格4，发行人(或控股股东)将全部回购流动股，申请退市。

　　5、上市后某段时间内，发行人原始股票减持价不低于价格2，上市后发行人原始股票减持价不低于发行价。

　　(二)发行流程

　　1、(T-1)承销商与发行人经过询价后，确定发行价：一个标准为市盈率一般不超过20倍、参照二级市场平均行业市盈率*(80%-150%)，第二个标准为公司承诺全部回购申请退市的价格4*(80%-150%)，交易所综合考虑后核准发行价(此发行价如出现30%左右的公司主动放弃上市就达到市场化的目的了)、发行股票数量n1、超额配售数量n2。

　　2、(T)9：15-9：25(也可定为15：00-15：30)，交易所集合竞价

　　竞价等于发行价，剩余股票由承销商包销，

　　竞价超过价格1，发行人可超额配售部分股票n3(小于等于n2)，

　　竞价超过价格2，发行人可转让部分原始股票n4。

　　3、(T)资金交割：

　　投资者：集合竞价×实际成交股数，股票到帐

　　发行人帐户：(n1+n3)×发行价

　　原始股东：n4×集合竞价，专用资金帐户，留作增持本公司股票使用，如要取现，须按转让所得缴纳所得税。

　　平准基金帐户：(n1+n3)×(集合竞价－发行价)。

　　4、(T)发行人公布发行情况，实际发行股票数、减持股票情况等。

　　5、(T+1)全流动正常交易。

　　五、改革效果预测：

　　1、不存在传统的打新一簇和无风险(低风险)的一级市场，不再出现申购时资金大搬家等银行风险。

　　2、所有投资者通过交易所参加竞价，机构投资者与散户平等参预，体现公开、公平、公正的市场原则。

　　3、不会出现疯狂定价、狂炒开盘价的情况。竞价会经过市场的不断教育而趋向平稳和理性。

　　如中石油(8.92,0.01,0.11%)1500多亿股国家股，新发40亿，超额配售10亿，社保基金150亿，竞价第二天全流动，以其3元净资产、0.76元每股收益，承销商还能定出16.7元发行价吗？面对当天200多亿的卖盘，还能得出48.6元的竞价吗(一只股票须一万亿资金)！同样承销商能定出中国人寿(17.60,-0.07,-0.40%)97.81倍的发行市盈率，中国远洋(4.23,0.01,0.24%)98.67倍，海普瑞77倍的发行市盈率？

　　4、全体股份同时流动，价值发现一步到位。不会出现股改后新发行公司又有大小非解禁问题、不会出现狂炒开盘价后解禁一批股价下一个台阶的现象。

　　5、公司既要对经营情况负责，也要对二级市场负责，出现股价过低情况须及时增持或回购，直至全部回购，申请退市。

　　6、设立平准基金，落实资金来源，增强政府调控能力、确保市场健康、稳定地发展。把无风险的制度性收益划归平准基金，建立的平准基金也用于投资二级市场，不会出现抽血二级市场现象，平准基金的盈利部分上缴国库或充实社保基金。

　　如2007年市场IPO融资就达4470亿元，开盘平均涨幅达191%，假如实行新发行机制，集合竞价价格涨幅打折一半仍达100%，平准基金一年就可进帐4400亿。就是近两年，11年度，A股市场共有277家企业IPO发行，融资额2756.96亿元；10年，IPO发行企业家数达349家，融资额为4940.35亿元。通过几年的积累，平准基金将起到稳定市场的巨大作用，股市将不会出现一年内6100到1600的大起大落。

　　示例1：

　　某公司原始股5亿(其中划拨社保基金5000万股)，每股净资产2元，每股收益0.50元。

　　拟发行1亿股，公司承诺集合竞价超过10元，发行人可超额配售3000万股票，集合竞价超过12元，发行人可转让原始股票不超过2亿股。

　　上市后股价(复权)低于8元，发行人(或控股股东)将回购(增持)流动股不超过3000万股，上市股价(复权)低于6元，发行人(或控股股东)将全部回购流动股、申请退市，上市后一年内，发行人原始股东减持价不低于集合竞价，上市后原始股东减持价不低于发行价。

　　3月25日承销商与发行人经过询价后，确定发行价为9.0元、发行股票数量1亿股、超额配售数量3000万股。

　　3月26日 9:15卖价9.0元、卖单1亿股，10元、0.3亿股，12元、0.5亿股，……

　　9:17大于等于9.0元报价有6500万股、卖单1亿股，

　　9:19大于等于9元报价有1亿股、卖单1亿股，

　　9:20大于等于10元报价有1.2亿股、卖单合计1.3亿，

　　9:22大于等于11.0元报价有1.3亿股、卖单1.3亿，

　　9:23大于等于12元报价有1.5亿股、卖单合计1.8亿，

　　9:24大于等于13元报价有2.0亿股、卖单合计2.3亿，

　　9:25大于等于14.8元报价有2.3亿股、卖单合计2.3亿，大于等于13.8元报价有3.0亿股，大于等于12.0元报价有3.8亿股。

　　集合竞价14.8元，成交2.3亿股

　　3月26日公司发布公告：公司发行新1.3亿股，原股东持股4亿(转让1亿股)，社会公众股东持股2.3亿，总股本6.3亿股。募集资金12.5亿(1.3×9.0-0.20亿承销商发行费)，摊薄每股净资产3.41元，每股收益0.40元；原股东持股4亿(转让社保减持5000万，原股东存量转让5000万)，上市后一年内减持价不低于14.8元，一年后减持价不低于9元(若公司想减持，可于集合竞价12元转让2亿股，余下2.5亿今后三年减持价则不低12元)。公司的含金量不会因为集合竞价的升高而增加，也不存在巨量的超募资金。定价会更加理性、更加注重公司的基本面。

　　公司原股东帐户收入：7.4亿元(5000万*14.8元)，现行规定个人股东须缴税(7.4-0.5*2)*20%；宜修改为所有原始股东均按个税税率征收。PE/VC的乱像就会减少很多，大股东也不会有强烈的减持冲动。因为市价为14.8元，减持仅获得每股9.04元现金，须缴税5.76元(最高45%税率)。如留作增持使用不用缴税。

　　平准基金帐户：增加7.54亿元(1.3亿*5.8元)，用于维护股市平稳运行。发行价与首日集合竞价的差价无风险收益归平准基金帐户，没有“打新一族”和机构特权户。低于发行价则由承销商包销。只要发行成功，大股东减持价永远不会低于发行价9元。

　　社保基金转让5000万股，进帐7.4亿元。

　　3月27日 全流动正常交易

　　如出现非理性上涨，则有大股东、社保基金有减持的可能，如出现非理性下跌，则有大股东增持、回购等措施，如股价跌至8元，大股东增持3000万，跌至6元，公司回购2亿，公司和大股东动用资金14.4亿，但公司和大股东上市融资19.9亿，公司没有任何变化又回到大股东手中，却多了5.5亿资金，二级市场投资者也有了一个托底的承诺。不会出现大批股票上市一年左右股价跌至三分之一乃至十分之一的情况。最近交易所负责人表态，主动退市公司可优先重新上市，更加增加了其可操作性。

　　示例2：超募资金如何推高发行价。如某公司1亿股，每股净资产2元，每股受益0.5元(摊薄0.385)，拟发行3000万，募集资金1.5亿。如正常发行市盈率为30倍，发行价为11.5(摊薄)至15元，若按15元发行，仅加上超募3亿的银行定期利息1500万(按5%的年息，合每股0.115)，又可推高发行价3.5元；同理增加超募1.05亿，银行定期利息525万(合每股0.04)....。.推算出发行价约为20.3元。若按40倍市盈率则可定价为38.6元，本应为15.4元(摊薄)发行价因为超募资金推高了23.2元。