标题：股票市场价格扭曲的成因

随着股市的不断下跌，有关股价的讨论越来越多。从估值与定价的角度看，笔者认为，2005年之前，中国股价一直处在泡沫化的状态，2005～2011年在流动性过剩的背景下股价泡沫化现象继续，但随着全流通的实现及资本外流的影响，中国股市的定价与估值体系已经发生巨变，股价泡沫正在破裂。

扭曲的股价

在判断中国股票市场的价格是否合理之前，首先需简单分析一下合理的股价究竟应该是多少。一般而言，投资者期望达到的股市回报应该等于市场的无风险回报（以长期国债收益率3.5%替代）加上风险溢价。无风险收益率是一个相对固定的数字，但风险溢价不断变化，当市场预期好转、人气旺盛时，投资的风险偏好上升，风险溢价下降，但风险溢价再低也不会小于零。也就是说，即使忽略风险溢价，投资者的合理回报应该大于或等于3.5%。
根据国际市场的经验，新兴市场因为监管及公司治理水平都相对较差，总体的风险溢价应该高于成熟资本市场，美国过去100年平均的风险溢价水平大约是3%。我们假设中国的风险溢价和美国接近，也是3%，则中国股市投资者能够得到的合理回报应该是6.5%，折换成市盈率是15倍，即中国股票合理的价格应该是15倍的市盈率水平。
需要注意的是，这里假设上市公司把所有的利润都分给了投资者，实际情况是，上市公司的分红大约为其净利润的40%左右。考虑到这样的事实情况，只有当股票价格不高于10倍市盈率水平时，投资者才能得到6.5%的投资回报。简言之，中国股票的合理价格是10倍市盈率水平。
按照上述合理股价的标准，中国股票市场的价格从来没有达到过“合理”的价位。即使是2005年1000点和2008年的1600多点，股价也没有达到“合理”的水平，我国的股价一直处在泡沫化状态。
股价偏高的另外一个直接证据是同一家上市公司的A股价格持续高于H股价格。在2000年前后，很多公司的A股价格是H股价格的5倍，2001年以后A股价格不断下跌，出现四年大熊市，而H股价格不断上涨，至2005年时，有些公司的A股价格开始接近H股价格，但总体而言，A股价格还是比H股价格高。2007年以后，随着商业银行及保险公司在A股市场和H股市场同时上市，这两个市场的股价差在缩小，而且股价出现了明显的分化：很多金融类公司的H股价格高于A股价格，但其他股本小、业绩差的公司A股价格还是比H股价格高很多。

中国股价泡沫化的成因

“三维互动模型”：对中国股市泡沫的解释
为了分析问题的方便，笔者以2005年为界把股市分为前后两个阶段。之所以将2005年作为股市发展的一个重要的转折点，是因为2005年发生了两件重大事件，它们对股市的价格形成机制产生了深远的影响。其一是汇率改革的启动，该项改革导致国际资本纷纷流入中国，使中国出现了流动性过剩；其二是股权分置改革，该项改革使得国有股和法人股从不能流通逐渐过渡到流通状态。因此，2005年前后中国股市的价格形成机制有很大差异，有必要分开来讨论。
政府行为：从股票市场发展历程可以清楚地看出，我国政府一直在深度地干预股票市场，以利用资本市场来实现各种目标（在1998年前后的主要目标是为国企改革服务）。正是由于政府实用主义的指导思想才使股市走上了急功近利的“不归之途”。
从辨证的历史的角度分析，我国股市是由政府启动的，是典型的外生性成长模式，因此，政府的干预是不可避免的。但当政府过多地考虑自己的短期目标，就会使股票市场偏离资源配置这一根本目标。如，为了达到股市为国企改革服务的目标，就必须纵容各种伪装上市和股票操纵行为。2005年之前，可以清晰地看到政府先后六次出台利好政策干预股市下跌，形成六个“政策底”（股市的高点和低点都对应着相应的政策，业内称为“政策底”和“政策顶”）。
因为政府对股票价格的干预，投资者对股市风险产生了麻痹心理，股市的风险溢价被扭曲、降低，股市的正常价格形成机制无法发挥作用。
在股市运行过程中，政府不仅调控指数，而且不断地将优质的国有资产注入到亏损的上市公司中去，给股票投资者形成了特殊的心理预期，认为上市公司的经营风险可以忽略不计，上市公司亏损了会有政府出面重组。“中关村重组琼民源”和“都市股份重组农垦商社”及“海通证券借壳都市股份”案例都是政府出面挽救上市公司的典型案例。政府对股票市场的深度干预的结果必将使国家的信用与股市的风险紧紧地拴在了一起（这一点同改革前的国有银行体系十分相似），使股市的泡沫风险得不到及时释放。很多垃圾股市值依然很高，其根本原因就是投资者有重组预期，都寄希望政府来重组这些公司，从而导致垃圾股与绩优股股价差异不大的奇特现象，这是我国股市所独有的，这一独有现象的存在恰好是我国政府过度干预股市的最好证据……（全文请阅读《中国金融》印刷版2012年第20期）

作者单位：中国社会科学院金融研究所