标题：悲喜2012：题材炒作当道 牛熊股冰火两重天

宏观经济探底回升

-本刊记者 张宇

2012年没有世界末日，但在这个全球换届的动荡之年，中国经济也经历了炼狱般的痛苦。在转型的十字路口，眼睁睁地看着GDP增速逐季度回落，可管理层也不敢贸然施以援手，因为2008年底4万亿刺激的后遗症至今尚未消化殆尽。随着实体经济节节败退，“晴雨表”的A股更是提前反映了这种悲观预期。

猜不透的底

对于经济何时见底的判断，是经济学家们乐此不疲的游戏。2011年以来GDP季增速呈现明显回落势头，到2011年四季度回落到了8.7%，中国银行[2.89 0.70% 股吧 研报]首席经济学家曹远征2011年12月底预测，2012年1季度宏观经济即将见底。很多券商的经济学家也持有同样看法。事实上一季度经济并没有见底，GDP当季同比增速为8.1%，其主要原因就在于拉动经济增长的“三驾马车”同时减速，特别是曾经起到重要引擎作用的固定资产投资(不含农户)，月度同比增速较2011年明显放缓(见图1)，而出口也在美国、欧洲等主要贸易伙伴深陷债务危机打击下萎靡不振。

及至2、3季度，GDP增速滑落如脱缰之马难以驯服，同比增幅分别为7.6%、7.4%。在此期间，上证指数[2233.25 1.24%]也在年初低见2132点后展开反弹，摸高2478点后一路回落，与GDP一起展开了阴跌走势。不管是经济学家还是普通投资者预期中的底部一再被推迟。何处是底部？市场参与者很迷茫。5月23日国务院常务会议提出“把稳增长放在更加重要的位置，根据变化加大预调微调的力度”。月底，国家发改委加快项目审批的消息在媒体的推波助澜之下，如同给股市打了一针鸡血，特别是5月24日，湛江市长王中丙亲吻批文，更是激起了市场炒作“吻增长”的热情。虽然传说中的“2万亿”刺激后来被证明只是意淫，但是5月份以来铁路基建投资的企稳，对冲了固定资产投资中房地产[9.73 3.84% 股吧 研报]和制造业投资的下滑。

规模以上工业企业增加值至2012年8月份低见8.9%，而在2月份却是21.3%(见图2)，虽然房地产市场早已经在3月份复苏，但由于房地产投资滞后于销售，同比增速仍然持续下跌至9、10月份，并和规模以上工业企业增加值一起在11月份明显好转。据国家能源数据显示，10月份全国用电量明显好转，同比增速达到了6.1%，11月份则同比增长了7.6%，连续2个月回升。至此，经济学家们基本上确定，3季度7.4%就是本轮中国经济的底部。但是上证指数的底部却迟迟未来，从WIND统计数据来看，1季度全部A股业绩同比增速为0.64%，其中非银行为-15.97%；2季度全部A股同比增速为-0.42%，非银行为-15.9%；3季度全部A股为-1.29%，非银行为-17.08%，可见底部未明是因市场对于非银行上市公司盈利前景难以乐观。

去不完的库存

悲观预期的背后是工业增长的失速，一般情况下，PMI产成品库存指数51%已经属于高位，但是从图3中可以看出，2011年11月产成品库存已经高达53.1%，而去年4季度PPI指数也是连续3个月下跌，上市公司从去年底就被迫进入了去库存阶段。而PMI原材料库存指数在2011年4月份达到52%的峰值后，11月份达到了46.7%。所以进入2012年以来，去库存成为经济运行中最为迫切的任务(见图3)。多家券商年初预测，本轮产成品库存周期最迟或在年中见底。但实际上，产成品库存在今年3季度见底在48%，而PPI也在10月份环比转正。

产成品去库存阶段伴随着工业增加值的急速回落，以及PPI的跌幅逐月扩大，这点从图2上可以明显看出。分行业来看，通信设备、纺织等中下游行业去库存开始较早，到年中已经基本上回落至正常水平。但是煤炭、黑色金属、非金属矿物等行业库存压力维持在高位。究其原因，还是2009年初4万亿刺激下的虚假繁荣，导致企业盲目扩张。据券商研报显示，2011年为制造业企业在建工程高峰年。这表明，从9月份开始，新订单和生产指数等显著回升，推动了制造业PMI回暖，但是最近两个月产成品和原材料库存也出现了反弹，为经济回暖埋下了一丝隐忧。

在去库存影响下，2012年多数时间里周期股受到极度压制，直到12月5日在“城镇化”投资拉动下，才重新受到市场青睐。但券商解释说明年工业品需求是否逐渐升温尚不可知，因为即便是卖完了库存货，如果新增产能达产，则对于上市公司业绩来说同样是个梦魇——去产能无疑是2013年A股的必修课，而投资过度、消费不足将加剧去产能的痛苦。

没有水的舟

上市公司盈利面欠佳只是A股走熊的一方面，2012年外围经济也是一塌糊涂，但是股市却是迭创新高，这与各国“水位”高低不同密切相关。今年欧洲、美国、日本、印度……各国央行竞相放水，向市场注入流动性。我国管理层在外汇占款负增长的情况下，终于在去年底降低了一次存款准备金率，以缓解春节期间市场的流动性紧张需求。随后，央行分别在2月24日、5月18日两次宣布降低金融机构存款准备金率0.5个百分点，此后5月份“维稳”要求明显提高，央行更加小心翼翼，即使2季度资本项目下出现罕见的714亿美元逆差，但央行一直用逆回购来替代降息、降准。

此间央行目标之一的通胀水平是一路走低，但降息一直到6月8日才姗姗来迟，并且是非对称性的，将金融机构存贷款利率浮动区间的上限调整为基准利率的1.1、0.8倍，这被解读为银行股息差收窄的负面利空。一个月还不到，7月5日央行再次宣布降息，不过，从整体来看社会资金价格还在高位。但此后央行就再也没有过大动作，市场上资金紧张了，就通过巨量逆回购释放点流动性，在18大换届之前维稳意图非常明显。因为，不仅房地产调控还在持续，而且地方政府融资扩张冲动有增无减，令2011年以来商业银行的平台贷款风险不断攀升。

中国央行投鼠忌器，外围央行则继续坐着直升机撒钱，仅美国就推出了两轮QE，流动性一冷一暖直接导致A股和美股冰火两重天，尽管从经济基本面上来看，A股似乎更胜一筹，但正如格雷厄姆所言，股价是利率的倒数。没有活水来源，哪能载得动A股这个流通市值日渐庞大的方舟？即使本币升值热钱从QFII通道进水，也难解A股之渴。当前各省帅旗易主，可以肯定明年政府将掀起新一轮投资热，则货币放松应是题中之义。