标题：融资融券不影响股指期货推出和期现两市运行效率

　　中大期货 葛明

　　证券融资融券，又称信用交易，
可分为融资和融券两类。在证券市场发达或比较发达的国家或地区都是允许的，在西方国家，已经有三百多年的历史，成为其证券市场必不可少的一部分。

　　近日来，关于券商融资融券业务未推出情况下，股指期货上市是否妥当的问题引起了众多机构和专家的热议。一些学术观点认为，融资融券是推出股指期货的先决条件，否则将会影响期货、现货两个市场的运行效率。

　　融资融券缺位不影响股指期货推出。首先，根据国际经验，除美国、日本和我国台湾等少数国家和地区，绝大多数国家和地区在股指期货推出时都还没有
现货做空机制。事实上，商品现货也不存在做空机制，但商品期货市场同样发挥着价格发现功能。因此，现货市场没有做空机制无碍于期指功能的发挥。而且，未来
融券业务可能仅限于大盘蓝筹股，做空机制覆盖范围是有限的。

　　其次，一些人士担心没有融资融券的情况下，股指期货价格和现货价格出现大幅偏差。这种观点主要涉及期现套利操作，就是买入或卖出股票组合的同
时，卖出或买入期货合约，借以保证期货与现货之间维持合理价差。理论上，融资融券有助于套利功能的实现。但是，进行融资融券的期货套利操作由于有其自身问
题，对期货指数的影响也不会太大。融资相对容易操作，而融券是做反向套利，指机构利用期指价格大大低于现货价格的时机，借入股票组合并抛售，同时买进股指
期货合约的操作。但这种做法实际可行性不高，因为，从境外市场实际情况来看，融券卖空即使在发达国家也存在限制，同时，融券的往往只是少数权重股而并非所
有指数成分股，市场规模不大。

　　现货市场缺乏融资融券制度，可能给股指期货和现货之间的反向套利带来一定的难度，但对期现套利策略实施的总体影响不会很大。由于目前我国A股市
场的资金成本大于成分股的红利率，在指数上升的总体趋势中，股指期货将呈现期货升水的格局，期货价格被高估的现象也会更频繁地出现。在这种情况下，即使没
有融资功能，套利资金通过卖空股指期货买入股票组合进行正向套利，也能充分发挥股指期货的定价发现功能，并获取低风险的套利收益。同时，还能避免投资者融
资买入股票组合所带来的现货市场波动和随后的流动性风险。

　　从我国的台湾、香港等海外市场看，融资业务确实并非正向套利的必要条件，通过融资业务再度放大杠杆的操作由于信用交易的诸多限制，并不被套利机
构经常性地使用。另外，正向套利不涉及股票的卖出，当然也就没有融券业务所带来的流动性限制和额外的融资融券成本。因此，正向套利策略被更广泛地采用，所
承担的风险也相对较小。相比之下，融券卖出股票组合，同时买入股指期货的套利策略，由于受到融券业务的成本和流动性等诸多限制，套利失败的风险较高。如果
股指期货价格被低估，甚至低于资金成本、红利分配和到期时间所确定的理论价格时，投资者完全可以采取单边套利的策略，直接买入股指期货。

　　再次，股指期货推出的首要目的是满足机构投资者套期保值的需求，规避股票投资的系统性风险。在我国股票市场目前的单边盈利机制环境下，风险更多
地体现在价格的下跌中，投资者预期价格下跌即可以通过股指期货的卖空来规避损失。作为风险管理的工具，股指期货在目前的市场环境下具有相当的迫切性和不可
替代性。

　　最后，融资融券业务的顺利开展也需要股指期货的避险功能。股指期货推出后，证券公司可通过调整持仓组合和卖出股指期货等手段来回避借出证券下跌
的风险，有助于推动融券业务的开展。没有股指期货，证券公司就缺少了对融券业务进行风险对冲的工具，会在一定程度上影响证券公司开展此项业务的积极性。从
某种意义上说，融资融券业务对股指期货的需求显得更为迫切，推出股指期货将为融资融券业务的开展创造有利条件。

　　所以两者之间并无必然联系，股指期货应本着高标准、严要求，在准备好的情况下，择机推出，而不是要等融资融券等业务的全面到位。