标题：股东对决大商股份重组方案？表决恐看基金脸色

停牌3个多月后，零售百货行业巨头大商股份(600694.SH)5月28日跳空高开，而由于资产注入方案溢价水平达到十几倍，投资者对此心存疑虑，当日公司股价以阴线收盘。随着时间的推移，投资者对重组方案的分歧持续发酵，本周大商股份迎来四连阴。

“大商股份重组方案低于预期，本身注入的资产价格不便宜。个人觉得这么贵的价格，公司完全没有考虑目前资本市场对整个传统商业估值下移的情绪。”深圳市太和投资管理有限公司投资总监王亮对第一财经日报《财商》记者表示，他并不看好本次重组能给公司带来的业绩潜力，而认为重组更多是为了应付三股东深圳茂业商厦有限公司的举牌。

资产注入效果存疑

根据大商股份发布的重组方案，公司拟用48.85亿元向大股东背后的大商集团和大商管理收购其下属的商业零售业务及有关资产，另以不低于每股37元的价格非公开发行3200万股，融资12亿元。

从重组方案公布的标的资产情况可以发现，本次资产注入方向绝大多数是百货超市类的标的，仅有一个商业物业和一个涉及电子商务的“大商电商”。

“公司现在更多在谈以后会有几家门店，但是没有考虑到现在实体店的扩张成本，整个商业零售百货的ROE是在逐年下降的，公司寄望于通过增加门店寻找业绩爆发点，不符合现在的市场逻辑。”王亮认为，大商股份的资产重组不谈转型，但现在是一个传统商业模式被取代的时代，传统的业务模式盈利能力非常有限。这也是目前板块估值低的原因。

本次拟注入资产合计48.85亿元，经测算可得整体PB估值为12.33倍、PS(市销率)估值0.9倍、PE估值16.81倍；而大商股份2012年静态PS、PE、PB 分别仅为0.34倍、11.16倍和2.37 倍。一部分投资者对重组资产的高溢价水平表现出非常明确的不信任情绪，但也有部分投资者寄希望于资产重组后的估值修复过程。

对此，王亮表示，市场对百货零售行业并不看好，如果没有新的商业模式，将来也可能长期维持低PE，估值很难提升。“百货零售的看点在于并购价值而不是估值提升价值。”

数据显示，2010~2012年，申万二级零售业净资产收益率加权(算术平均)值分别为18.05%、11.39%和10.77%；5月份截至31日，该板块涨跌幅(总市值加权平均)为9.89%。

而在业绩上，大商股份也有一个颇受诟病的问题。2009年，大商股份归属上市公司股东的净利润为-1.16亿元，同比下滑150.16%；2010年净利润反转为1.22亿元，同比大增1153.04%；2011年、2012年公司的净利润同比增长率分别达到124.98%和256.60%。放眼整个百货零售行业，像大商集团这样业绩大幅度反转并持续高增长的企业并不多见。

王亮表示：“大商股份调业绩的水平很高，前面隐藏，后面想放就放，业内一直存在质疑的声音。”

股东对决重组方案？

注入资产的增值率是本次重组方案引发争议的关键因素。重组方案显示，截至2012年底，大商集团下属拟注入资产评估值为22.24亿元，增值率773.15%，大商管理下属拟注入资产评估值为26.61亿元，增值率1779.48%。

个人投资者王图锐对本报记者表示：“两项注入资产的增值率太高了，这是争议的焦点。不过中小股东意见不统一，最终形成压倒性反对势力的可能性很小。”

在公开投资者交流平台上，大商股份中小股东对重组方案颇有微词，有部分中小投资者欲集结投反对票。6月13日，大商股份将召开股东大会审议重组方案。

但也有观点认为，由于现在大商集团下属的交电分公司租赁大连国商公司的交电商场物业进行经营，拟注入资产中，大商管理下属第三分公司——交电分公司与大商股份的二股东大连国商公司之间具有租赁关系。作为争议关联方，大连国商公司若回避表决，重组方案被否决的可能性也不是没有。

值得一提的是，大商股份的股权情况一直处于相对分散的状态。早在停牌之前，茂业系频频增持大商股份股票。财报显示，2012年中报深圳茂业持有大商股份2.11%流通股，三季报这一持股规模激增到4.56%，到了2012年年报变成4.89%，即便一季度大商股份有一半时间在停牌，深圳茂业持有大商股份流通股的比例还是增加到了5%。可以说，本次大商国际的资产注入很大程度上是为了提高控股比例。

一季报显示，大商国际持有大商股份的股份占比为8.80%，大连国商公司占比8.53%，如果大连国商避嫌不参加投票，6月13日的股东大会就成了大商国际与中小投资者、深圳茂业对决。而其中还有一股不容忽视的力量，那就是持有大商股份流通股比例高达28.11%的各路机构。

一季度基金持股数据显示，富国天惠精选成长混合型基金、博时精选股票型基金分别持有大商股份占流通股比例4.77%和4.63%的股票，富兰克林国海弹性市值股票型基金和东方精选混合型开放式基金的持股比例也高达2.58%和2.57%。富国基金旗下4只基金共计持有大商股份占流通A股5.83%的股票；博时基金旗下两只产品的持股比例达到5.65%；富兰克林基金旗下两只产品持股比例达到4.47%。可以说，争取基金的支持已经成了目前大商国际的工作重心之一。

资金分歧股价下跌

大商股份复牌首日，股价跳空高开后回落，最终收涨2.78%，盘中最高探至40.70元，创7个月高点。当天成交11.21亿元，也刷新历史新高。

市场融资客似乎对该股兴趣浓厚，复牌首日斥资1.44亿元买入该股，占其流通市值1.29%，并大幅刷新该股单日融资买入额。

数据显示，大商股份5月28日获融资买入1.44亿元，占其流通市值1.29%；两融交易以来单日融资买入首破亿元，创下新高。截至当日收盘，大商股份净融资额劲升305.23%，涨幅达三倍有余，至1.76亿元；净融资额占其流通市值1.57%。29日、30日也分别获融资买入0.72亿元和0.40亿元。

公开资料显示，大商股份自今年1月31日起纳入两融标的证券名单，但自2月8日停牌，该股七个交易日融资买入共计1.28亿元，尚不及复牌后首日一天买入额。

尽管融资客对公司极力看好，但从目前的市场走势看，大商股份的股价短期却并不见得有套利空间。

“商业股一直比较冷门，不少商业股躺在底部很久了。王府井(600859.SH)、天虹商场(002419.SZ)、银座股份(600858.SH)等都没行情很久了，大商股份质地不比这些差，但是也不见得会涨。”王图锐认为，大商股份的股价下行一方面由于行业低迷，另一方面也和市场有关系。

“如果大商股份本次重组方案未通过，则对大股东构成利空，未来公司的管理也会受到影响。”王图锐同时表示。